从中美欧日央行资产负债表看基础货币投放――货币政策研究系列报告之六

金融危机爆发后，中、美、日、欧都实施了大量的宽松政策，基础货币投放增长最快的是美国，其次是日本。从央行资产负债表看，中国基础货币投放的主要渠道从国外净资产转变为“对其他存款性公司债权”；危机后，“证券”科目对美元基础货币的投放影响最大；“对欧元区信贷机构的贷款”和“对欧元区居民的有价证券”对欧元基础货币的投放影响最大；“持有国债”对日元基础货币的投放影响最大。

原因及逻辑：

基础货币投放增长最快的是美国，其次是日本。以2015 年底的基础货币相比2006 年底的数据，中国、美国、欧元起和日本的基础货币分别增长了255.4%、364%、123.3%和275.8%。

中国：2003-2011 年，以及2013 年，国外净资产都是投放基础货币的主要渠道。从次贷危机后开始，该渠道投放的基础货币规模持续下降，对基础货币投放的贡献度明显降低，2015 年对基础货币的投放为负贡献。对其他存款性公司债权，在2006-2011 年期间变动不大，自2012 年开始明显增加，并在2014 年增加量超过国外净资产的增量，2015 年为基础货币净投放渠道。未来增加基础货币的渠道可能集中在对政府净债权以及对其他存款性公司债权。

美国：“证券”科目对美元基础货币的投放影响最大。美元基础货币的大量投放分为三个阶段，对应着美联储实施三轮QE 的时间。欧元区：“对欧元区信贷机构的贷款”和“对欧元区居民的有价证券”对欧元基础货币的投放影响最大。欧元基础货币的大量投放分为三个阶段。日本：“持有国债”对日元基础货币的投放影响最大。日本基础货币大量投放从2013年开始，此前2007-2012 年维持较为平稳的增长。

对比美欧日的基础货币结构的变化，可以发现，危机之后银行放贷意愿较弱，投放的大量基础货币被银行以超储的形式存放在央行，表现为：美国的准备金占比、欧央行的超额准备金和存款便利占比以及日本银行活期账户余额（包括准备金）占比在危机后都出现了明显提升。这也是欧央行和日本央行实施负利率的重要原因。