结论或者投资建议：

5 月来，央行已连续大幅下调人民币兑美元中间价。 5 月 25 日，央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价 225 点至 6.5693，创下 2011 年 3 月来新低。我们也在此前的报告《主动引导有序贬值，这次不一样――央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》中， 将 5 月初的情形与 811 及年初的快速贬值做了对比分析。在这篇报告中，我们结合中国实践及国际经验，就有序贬值和短期快贬两种路径下的股债反应进行对比分析。 总体上，有序贬值的影响较为温和，而短期快贬易引发市场恐慌和资本外流，冲击较强烈。在汇率政策的选择上， 基于供给侧改革、金融风险加剧以及我国作为 G20 东道国等背景， 有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。

原因及逻辑：

5 月以来，随着美元走强，人民币中间价连续下调。截至 25 日，美元已由 4 月底的 93.0482大幅升至 95.3895，升值 2.52%。而央行也顺势连续下调人民币中间价，由 4 月底的 6.4589下调至 5 月 26 日的 6.5552，下调 1.49%。5 月 4 日人民币中间价下调 378 点，更是创下 2015年 9 月以来的单日最大降幅。如我们此前报告中所述， 其原因一是适当引导人民币贬值可以促进出口，缓解经济下行压力。二是人民币的贬值压力仍待释放，是连续下调人民币中间价的深层次原因。三是顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。

有序贬值 VS 短期快贬，中国的实践。 811 汇改以及年初的汇率短期内的快速贬值， 均引发了市场的恐慌和资本大幅外流，对国内流动性产生冲击，国债收益率快速上行，股市大幅下跌。 而 5 月以来央行连续下调人民币中间价，更大程度上属于顺势引导的有序贬值。因此， 市场的反应也比较温和。 5 月以来，人民币兑美元汇率虽有显着贬值，但国债收益率却呈现出震荡走势。 5 月中旬以来的上证综指也呈现出震荡走势，跌幅并不明显。

新兴经济体的经验同样表明， 有序贬值的影响较温和。 2008 年以来， 韩元、新台币、巴西雷亚尔等新兴市场货币均曾出现过短期内快速贬值的情形， 但从实际效果来看， 汇率急贬普遍导致了国债收益率的快速拉升以及股市的大幅下跌。而当汇率呈现显出双向波动、震荡贬值的趋势时，股债也呈震荡市特征， 且均有可能阶段性走牛。

启示及政策含义。 对于股债市场而言，汇率贬值的影响主要还是取决于对流动性的冲击以及对利率的影响。如果采取的是主动引导、有序贬值的方式，导致利率短期内大幅度上行的可能相对较小。从汇率政策的思路来看，在供给侧改革加快推进、金融风险日益加剧的背景下，汇率政策的选择更要注重稳妥有序。叠加我国作为 G20 东道国的现实背景，更需防范人民币短期内快速贬值带来的金融风险。因此，就汇率政策而言，当人民币面临贬值压力时，有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。