结论或者投资建议：

本篇报告我们换一个角度来理解开年第一个交易日的汇率大跌――估值切换。借用在股票投资里的一个术语，指因为跨年造成估值的参照标准发生变化，分母所用的数据由看今年的业绩变为看明年的业绩.在股价不变的情况下造成估值显得不那么贵了。同理，人民币汇率每年的波动有个可接受范围，6.53 的收盘价若除以 15 年的开盘价（6.20），全年贬值超过 5%则有些严峻，若除以 16年的开盘价（6.50）就显得不那么大了。

看似有点像数字游戏，但我们基于近期在银行间外汇市场上交易的异常做此分析，认为全年贬值 4-5%仍属于比较易于接受。

主要观点及逻辑：

如果市场对 811那次人民币即期从 6.2097到 6.3990上下近 3%的贬值记忆犹新的话，我们再算一笔账，人民币加入 SDR前后的两个多月里，在岸即期从 6.3175到昨日 6.5338跌幅已超 3.4%。昨夜离岸人民币开盘跌 500点，无疑加剧了市场对趋势性贬值担忧和对持续资本外流的预期。

我们提示市场要习惯年初的汇率波动，幅度可能会屡超预期。2016年首个交易日，也是在岸人民币开放夜市交易的第一天，人民币汇率延续 12 月跌势再遭重挫：人民币兑美元中间价自 2011 年 5 月 25 日以来首次跌破 6.5 关口，在岸即期为 2011 年 4 月末来最弱。同时，据统计 2015年全年，在岸人民币即期汇率贬值 4.46%，对以上数据我们认为：

2014年贬值 2.42%，2015年全年贬值 4.46%，仍在年均 3-5%的可接受额度之内；

心理额度的存在会影响政策行为，12 月相较 11 月贬值扩大但银行间汇市场交易量不升，可以看出干预的适度退出与从容不迫；

年初的汇率调整可以剧烈一点，毕竟还有一年的时间去消化额度；

中国经济企稳之前，人民币汇率还会维持总体贬值态势，大概到 2017 年贬到 7 左右，即未来两年年均 3.85%。

预期是决定人民币汇率的重要因素，提防悲观预期成为普遍预期。回顾以往年国内外机构对即期人民币汇率的预测，我们发现外资机构习惯比内资机构悲观1000-3000个点， 但2015年末外资机构对 6.50的却预测基本兑现，相较而言，之前内资的预测却偏乐观了。在 811汇改与 CFETS指数之后，放弃盯住汇率意味着汇率更多由经济基本面与资金供求决定，因此要提防长端预期向悲观预期靠拢的可能，这对以往汇率的研究体系形成挑战。

在 11 月末国际货币基金组织（IMF）宣布人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子之后，人民币汇率贬值态势加剧。 11 月和 12 月的跌幅分别达 1.26%和 1.47%。人民币加入 SDR 以来的一个多月里，在岸人民币从 6.3981 贬值到 6.4936，人民币中间价从 6.3962 上调到 6.5032，人民币远期汇率从 6.6250 上升到 6.7850，离岸人民币从 6.4246 贬值到 6.5687，除在岸人民币贬值接近 1000点外，其他三种人民币汇率都逾 1000点。

12 月 11 日中国外汇交易中心在中国货币网正式发布 CFETS 人民币汇率指数，在岸价和中间价都持续贬值，而 14日央行表态人民币汇率具备对一篮子货币保持基本稳定的基础，银行间外汇市场的交易额也为出现增长，因此我们预期目前人民币贬值的态势有望延续。

我们提示市场要习惯年初的汇率波动，幅度可能会屡超预期。