万华化学(600309)

纳入MSCI,对标国际化工巨头，万华作为低估值龙头估值切换空间巨大。我们选取巴斯夫和科思创进行估值对比，巴斯夫和科思创均为全球MDI 前三大生产商，产能规模150 万吨/年，仅次于万华化学的180 万吨/年。（1）对标巴斯夫：巴斯夫2016 年营业收入达到576 亿欧元，产品涉及化工、汽车、建筑、农业、石油、塑料、电子/电器、家具和造纸等多个行业，MDI 在公司收入占比相对较低。我们认为，随着万华石化和新材料领域的持续布局，产品未来将更为多元化，有望成长为中国的巴斯夫。2002-2016 年，巴斯夫平均PE 为15 倍，其中2009 年最高，为28 倍，2011 年最低，为8 倍，2016 年PE 为20 倍。万华在这期间平均PE为24 倍，其中2007 年最高，为47 倍，2008 年最低，为10 倍。目前万华估值对应巴斯夫或其历史平均PE 均处于底部，估值切换空间巨大。（2）对标科思创：科思创产品主要包括聚氨酯、碳酸酯、涂料等。2016 年营业收入达到119 亿欧元，其中聚氨酯业务收入占比超过50%。科思创2016 年的PE 为12 倍，2017 年预计PE 为11 倍，与万华今年PE 相近。但是科思创业务相对单一，成长性也要差于万华。综合巴斯夫和科思创，我们认为，万华估值介于两者之间比较合理，对应区间11-15 倍。万华二季度MDI 平均挂牌价好于一季度，盈利也有望超过2 季度，我们预计上半年净利润45 亿，全年有望达到75 亿左右，给予12 倍PE，对应900 亿市值，仍有25%空间。

近期聚合MDI 供应紧张，近两周价格涨幅超过5%，价格有望持续反弹。虽然万华宁波MDI装置已经重启，但是对经销商6 月份执行计划量的四折供应；上海联恒35 万吨装置重启后，负荷提升需要时间；而重庆巴斯夫虽然5 月份有过检修，但是原材料配套问题仍未解决，40万吨的MDI 装置因原料供应基本靠外采，开工率一直在5 成以下；上海科思创50 万吨的装置和东曹瑞安8 万吨MDI 装置近期开工率较低，主要由于其纯MDI 库存量大，导致厂家降低MDI 装置的开工率以缓解库存压力。

长期MDI 保持寡头垄断，有望持续高盈利。目前MDI 全球需求每年大约600 万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40 万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20 年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。

盈利预测及投资评级：纳入MSCI,对比巴斯夫估值切换空间巨大；MDI 供应紧张，二季度仍有望维持高盈利，未来六大事业部成长空间巨大。维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-2019 年EPS 为2.32、2.58、2.91 元，当前股价对应17-19 年PE 为11X、10X、9X。