益佰制药(600594)

医药工业平稳增长，医疗服务快速发展。2016 年公司实现营业收入36.87 亿元，同比增长11.64%；实现归母净利润3.85 亿元，同比增长103.22%；实现扣非归母净利润3.68 亿元，同比增长114.74%。2016 年公司期间费用率为61.94%，同比下降11.03 个百分点，主要是因为销售费用率下降12.09 个百分点。

公司业务分为医药工业和医疗服务。2016 年医药工业实现收入31.88 亿元，同比增长4.47%。公司主要产品有有艾迪注射液、复方斑蝥胶囊、注射用洛铂、银杏达莫注射液、心脉通胶囊、妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒、金莲清热泡腾片、金骨莲胶囊等。其中抗肿瘤药为公司医药工业最大品类，2016 年实现销售收入18.8亿元，在医药工业收入占比58.97%。

2016 年医疗服务实现收入4.96 亿元，同比增长98.03%。目前，公司布局有灌南医院、朝阳医院和毕节医院等3 家医院，核准床位数1380 张；肿瘤治疗中心项目通过上海鸿飞、南京睿科、上海华謇投资27 个肿瘤治疗中心项目；肿瘤医生集团设有贵州肿瘤医生集团、安徽肿瘤医生集团、天津艾康医疗、湖南肿瘤医生集团、四川翰博瑞得和辽宁肿瘤医生联盟等6 家医生集团。

抗肿瘤药平稳增长，新品洛铂维持快速增长势头。2016 年，公司抗肿瘤药实现收入18.8 亿元，同比增长10.68%，高于行业增速。其中，公司核心成熟品种艾迪注射液实现收入12-13 亿元，恢复增长，增速低于10%，未来仍存在降价压力；复方斑蝥胶囊实现收入2.42 亿元，增速约10%，在新版医保中取消了适应症限制，今年有望延续平稳增长；新品洛铂实现收入3.61 亿元，增速超过50%，增长强劲，为公司独家品种，在新版医保中取消了适应症限制，在公司的强力推广下，今年有望继续保持高速增长；艾愈胶囊为公司独家品种，目前基数较小，为新进医保品种，未来成长可期。尽管公司成熟品种遭受降价压力，但是在新品种强劲增长的带动下，抗肿瘤板块全年有望维持平稳增长。

心脑血管、妇科用药增速放缓，后续品种有望接力。2016 年，公司心脑血管用药实现收入5.16 亿元，同比增长3.69%。其中，银杏达莫注射液（杏丁）实现收入4.22 亿元，该产品前期价格竞争激烈，目前剩下的生产厂家较少。在2017 版医保目录中，杏丁增加了适应症限制并限二级及以上医疗机构，对杏丁造成了一定影响。理气活血滴丸和丹灯通脑片为新进医保品种，目前理气活血滴丸销售基数较小，丹灯通脑片在2016 年还未销售，在新版医保目录执行后，有望接棒杏丁成为新的增长点。

2016 年，妇科用药实现收入2.98 亿元，同比增长1.21%。其中，葆宫止血颗粒实现收入1.66 亿元，为公司独家品种；妇炎消胶囊实现收入9803万元，为独家剂型，两者在新版医保目录中由乙类调为甲类。另外，妇科调经片为独家剂型，是新进医保品种，2016 年还未实现销售。公司妇科用药三大产品都受益于医保目录调整，预计今年增速将超过10%。

医疗服务迅速扩张，“外延+内生”支撑高速增长。2016 年，公司通过收购兼并方式取得朝阳医院管理公司、德曜医疗、南京睿科、上海华謇控股权；公司通过对朝阳医院运营进行改善，大幅提升了医院的盈利情况，后续仍有改善空间。毕节医院于上个月已经开业运营，预计今年增长较为平稳。公司今年仍将加大对医疗服务投入，通过对被收购标的盈利能力的改善以及外延并购，预计医疗服务仍将保持高速增长。

盈利预测。预计公司2017 年-2018 年EPS 分别0.62 元、0.76 元，对应目前股价PE 分别为25 倍和21 倍。公司核心成熟品种稳定增长，新品种洛铂放量增长，新进医保目录品种成长可期，持续布局医疗服务。看好公司长期成长潜力，给予公司2017 年30-32 倍PE，合理区间为18.6-19.84 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示。药品招标降价风险；医疗服务业务外延不及预期。