稳定成长性板块受追捧，医药板块却遭受冷遇。 由于宏观经济环境存在较大的不确定性，自去年下半年以来， A 股市场整体的投资风格发生转变。市场预期收益率下降，避险情绪上升， 对具有稳定成长性板块的投资偏好不断增加。家用电器、食品饮料和银行板块备受市场追捧，二级市场表现尤为突出，在跑赢大盘的同时，带领大盘实现正收益。然而， 同样具有稳定成长性的医药板块却表现的相对暗淡， 在上半年震荡行情下，最终收跌 4.49%， 跑输沪深300 指数 12.05 个百分点， 在 28 个一级行业中排名第 14 位。 子板块方面， 除了医药商业板块上涨 5.45%以外， 其余板块全线下挫。

医药板块整体估值处于中等水平，估值溢价率处于历史低位。 截至 2017年 5 月 31 日， 医药板块整体估值（ TTM， 整体法剔除负值）为 38.28 倍，在28 个一级行业中处于中等偏上水平。 医药板块相对于全部 A 股（ 非金融） 估值溢价率为 38.15%， 低于过去十年间 53.59%的历史均值，而且处于 2010 年5 月以来的低位水平， 安全边际相对较高。 子板块估值分化明显：医疗服务和医疗器械板块保持了较高的估值水平； 估值优势明显的医药商业和中药板块后市有望迎来估值修复的行情。

医药行业步入稳增长新常态，盈利能力持续改善。 2017 年 1-4 月， 我国医药制造业累计主营业务收入 9,123.80 亿元， 同比增长 11.20%， 增速较上年同期上升 1.1 个百分点； 累计利润总额 976.00 亿元， 同比增长 14.50%，增速较上年同期下降 1.1 个百分点，利润增速持续超过收入增速。结合最近五年的数据来看， 医药行业在度过医改红利时代后呈现平稳增长态势， 我们预计全年医药行业营收增速将在 10%左右窄幅震荡，利润将维持 13%-15%的稳定增长。 另外， 我国医药制造业利润率逐年小幅提升， 以及期间费用率的有效控制，与医药制造业净利润增速持续高于收入增速一致，反映了微观层面医药企业经营情况和盈利能力的持续改善。

2017 年一季度上市公司整体增速放缓，子板块分化加剧。 2017 年一季度，医药行业上市公司整体实现营收 2,498.23 亿元，同比增长 14.85%，增幅略有攀升；实现净利润 210.15 亿元，同比增长 6.57%；扣非后净利润 196.02亿元，同比增长 13.79%，增幅明显收窄。在已公布一季报的 234 家医药上市公司中，业绩同比上升的有 176 家，占比 75%。分子行业来看，受益于产品涨价、行业集中度提升，医药商业、生物制品、化学制药和医疗器械板块增速明显靠前，净利润分别增长 25.11%（扣非 31.51%）、 17.12%（扣非 17.20%）、16.49%（扣非 21%）和 16.27%（扣非 18.58%）。 相反， 医疗服务和中药板块业绩出现下滑，净利润分别减少 70.18%和 1.47%。

投资策略： 在当前市场震荡行情下， 防御性特点仍将使医药行业获得长期资金尤其是避险资金的青睐。 投资策略上， 我们认为估值合理、内生增长稳健的行业龙头白马股才是配置主流，趋势之下、顺势而为， 建议投资者积极关注： 研发能力突出， 具备品种优势、销售优势、资源整合能力的综合制药龙头企业（ 例如： 恒瑞医药、丽珠集团、复星医药等）；具有规模配送效应， 产业链不断延伸的全国或区域性商业龙头企业（ 例如： 华东医药、 上海医药、 中国医药等）； 估值优势明显， 具有独家或者类独家品种，溢价能力强，有望受益于基药招标、医保目录调整， 以及“大健康消费升级”的优质中药龙头企业（ 例如： 云南白药、康美药业、东阿阿胶等）。

风险提示： 政策扰动风险；中报业绩不及预期；市场震荡风险等。