建发股份(600153)

大宗品或全年强势， 供应链业务收入、利润齐增长。 公司是厦门最大的国有企业， 主营供应链及房地产业务，供应链业务涉足的行业或产品有纸张及浆纸材料、钢铁、船舶、汽车、化工原料及产品、通信设备、机械电子设备、箱包服装鞋帽、粮油、矿产品等，其中大宗品供应链收入占供应链的 50%以上。 2016 年下半年起，供给侧改革成效凸显，大宗品价格持续上升， 引发各大生产企业补库存需求，加上中间商的囤货，整体大宗品成交极度活跃，建发作为传统行业龙头， 在客户争取方面占据显着优势， 17Q1 公司收入同比增长 69.67%。目前虽然大宗品价格下行，大宗品热情有所缓和，但整体需求依旧强劲， 大宗品价格或维持相对稳定， 对建发而言， 全年预计供应链业务可实现 25%左右的增长。

地产业务 NAV 估值 276.60 亿，构筑稳固安全边际。 公司地产业务经历 35 年行业积淀， 20 城市地产布局，已成长为国内最为优秀的地产企业之一， 每年为公司贡献稳定利润， 且地产业务滚动开发亦可带来每年约 10%以上利润增长。公司地产项目储备丰富，目前拥有待售面积 349 万�O，待开发建筑面积445 万�O， 待开发土地 729 万�O，公司同期在福建、 上海、 长沙等核心区域拿地，保证房地产稳定滚动开发；根据我们保守测算，不考虑一级土地开发，公司现有地产相关业务 NAV 可达到 276.60 亿，构成公司市值的最稳定的安全边际。

一级土地开发储备形成潜在利润池。 一级土地开发是建发房地产业务的有效支撑和互补。近年来， 厦岛内房地产价格大幅增长， 一方面厦门岛内土地资源有限，导致土地供给难以跟上经济发展、人口流入的速度；另一方面， 岛内部分地区由于历史原因导致住房基础设施差， 土地利用率低， 具备极高的一级开发价值。公司目前在厦门中心区域拥有“后埔-枋湖”一级土地开放项目， 土地面积总计 73.45万�O， 已转让土地约 41.74 万�O； 考虑到岛内土地供应基本枯竭，为响应国家增加土地供应号召， 埔-枋湖项目极有可能在未来 3-5 年内逐步实现出让，根据之前的测算模式， 我们预计余下 30 余万�O土地将总计为公司带来 147 亿收入，并带来 84 亿左右利润。

估值全市场最低，金砖国家会议构成确定性主题催化剂。 根据我们的预测，目前公司 2017 年业务综合 PE 估值仅 10 倍， 与可比类地产公司 PE 持平， 并未反映供应链业务价值。金砖国家会议将于 9 月在厦门召开，我们认为本次会议对公司会有两方面的影响：一方面建发集团的酒店、会展中心等场馆会直接受益；另一方面，借助金砖国家会议，厦门将进一步完善基础设施、拓展城市规模，使得厦门更加国际化，利好建发等厦门地区企业长期发展。

上调盈利预测，维持买入评级。 鉴于大宗品的强势， 以及一级项目可能带来的增厚， 我们上调盈利预测，预计 2017 年-2019 年公司净利润分别为 32.61 亿、39.87 亿、45.44 亿(原预测为 31.13 亿元、34.10亿元、 35.50 亿元)， EPS 分别为 1.15 元、 1.41 元、 1.60 元，当前股价对应 PE 分别为 11 倍、 9 倍、8 倍。分部估值， 供应链采用相对估值为 220 亿，房地产业务采用相对估值及 NAV 折为 216 亿，叠加合理市值为 436 亿， 对应股价为 15.35 元，具有至少 21%的上涨空间， 维持“ 买入”评级。

风险提示： 大宗贸易低于预期；一级土地项目转让低于预期。