山鹰纸业(600567)

要点：

事件：公司拟以 24亿瑞典克朗收购北欧纸业 100%股权。公司拟通过在瑞典设立的 Goldcup瑞典公司以 24 亿瑞典克朗（ 约合 19.52 亿人民币） 向卢森堡 HBB 公司（ 持有 61.2%股权）和 Petek 公司（持有 38.8%股权）收购北欧纸业公司 Nordic Paper Holding AB 100%股权。交易价格为 24 亿瑞典克朗股权价值+锁箱期（ 17 年 6 月 1 日至交割日） 6%年利息（ 以 24 亿瑞典克朗为基数），同时锁箱期内 5%利润归卖方， 95%利润归山鹰纸业。此外， 交割时扣除 1 亿瑞典克朗以贷款形式作为尾款。 我们预计将通过现金+海外借款（海外借款目前利率仅 4%左右） 方式完成收购。

标的公司净利率超 10%， 特种纸领域绝对领先， 未来有望引入国内拓展广阔消费市场需求。1） 欧洲领先防油纸和牛皮纸供应商。 Nordic 公司拥有浆纸产能 50 万吨， 是欧洲唯一一家浆纸一体化防油纸供应商。 产品主要为防油纸（产量和市占率欧洲排名第一） 和牛皮纸，防油纸主要用于餐饮和食品行业的烘焙纸、烘烤杯、油脂食品包裹纸，及快速食品纸盒容器等食品级用纸， 食品级安全性远高于目前国内水平。 牛皮纸主要生产高强度耐重纸袋，涉及食品、建筑、化工领域的高强度工业、食品包装、购物商品纸袋以及不锈钢板夹层纸、绝缘纸、建筑材料等特种纸产品。 2） 盈利水平优秀， 净利率和 ROE 领先。 16 年实现收入18.54 亿瑞典克朗，净利润 2.35 亿瑞典克朗， 净利率 9.23%， ROE 高达 63.5%； 17 年 1-5 月实现收入 11.81 亿瑞典克朗，净利 1.35 亿瑞典克朗， 净利率高达 11.4%。 3）技术引进，丰富公司纸种，未来拓展国内市场。 公司近年来持续拓展纸种领域和国家化战略， 除箱板瓦楞纸外，集团积极拓展竹浆和竹浆生活用纸领域，本次收购上市公司进军特种纸领域， 引进北欧先进造纸技术， 我们预计未来将持续扩张特种纸产能， 并依托国内渠道和市场积累拓展国内防油纸和高强度牛皮纸市场，产业链协同效应凸显。

中国禁止进口混合废纸，利好拥有美废进口渠道的龙头企业，公司将显着受益。 近日环保部通知 WTO， 2017 年底前中国将紧急禁止 4 类 24 种固体废物入境，包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。箱板瓦楞纸原材料领域，本次禁止进口的是混合废纸（ 未经分拣）， 而 8 号、 11 号等分拣废纸进口不受影响，混合废纸在实际生产中和国废处于等同地位（ 纤维短、质量较差）。 因此，我们预计对混合废纸的限制将拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求，有望拉动国废涨价。 2016 年国内核心上市纸企共进口废纸 2850 万吨，其中前三甲玖龙 1280 万吨、理文 487 万吨、山鹰 176 万吨，龙头企业和北美打包厂具有多年合作，废纸进口源和进口指标有保障， 本次限制措施将影响只能从第三方贸易商购买进口废纸的中小企业， 挤压其生存空间和盈利水平，龙头企业的集中度有望进一步提升。

国内造纸量价齐升，马鞍山基地盈利提升，湖北基地整装待发， 包装跟进式布局盈利改善。）造纸：新产能持续布局，吨净利 400-500 元。 马鞍山 80 万吨新产能 2016 年全部释放17 年完成磨合期；箱板瓦楞纸本轮涨价逻辑为大厂主导温和持续提价，与 16 年底小厂涨价逼空大厂有显着区别，目前废纸价格达到前期高点， 而箱板纸均价仍比高点低 300 元/吨，吨纸净利 400-500 元.我们预计 17 年公司造纸板块价格和盈利维持高位。 2）马鞍山基地改善明显， 湖北基地整装待发。 17Q1 马鞍山基地实现净利润 3.56 亿元（ vs16Q1 实现净利润 1.01 亿元），马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，电厂技改项目落地，盈利持续提升。公司拟依托湖北分公司发展湖北生产基地， 规划产能近 200 万吨，为公司持续发展注入新动力。 海盐基地电厂扩建项目积极推进中。 3）包装：跟进式布局，规模效应提升盈利水平。 公司现有 14 家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，新工厂逐渐扭亏，毛利率持续改善。包装厂 16 年扭亏为盈，板块盈利水平有望持续提升。

业兼具需求增长和供给收缩逻辑，看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。 电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量，据中国造纸协会统计， 2010-2015 年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到 4.12%和 4.07%，且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率超过 35%，行业集中度有望持续提升，公司作为行业龙头具有较强议价权，新产能持续投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，国际化战略推进落地， 行业和公司基本面优异共振，维持买入！ 公司前期推出股权激励，行权价格 2.93 元/股。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向整合特种纸领域和集团探索生活纸领域，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山和海盐自备电厂扩建项目持续落地，热电联产降低用电成本，同时为造纸提供蒸汽。海盐基地扩建和湖北基地筹建为持续增长注入动力。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、拓展特种纸领域、 包装盈利提升、享受废纸渠道红利、山鹰资本拓展产业布局等领域领军造纸行业。暂不考虑收购增厚， 维持 17-18 年归母净利 15 亿元和 18 亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.33 元和 0.40 元，目前股价（ 3.95 元/股）对应 PE 分别为 12 倍和 10 倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性， 17 年业绩进入快速增长释放期，有望持续超预期，维持买入！