星源材质(300568)

2017 年上半年公司营收 2.47 亿元，同比下降 2.79%，实现归母净利润 0.71 亿元，同比下降 23.74%，处于预告中值，符合预期。 其中，一季度营收 1.2 亿元，同比下降 13.25％，净利润 0.35 亿元，同比下降 34.12％；二季度营收 1.27 亿元，环比增长 5.78％，同比增长 9.72%，归母净利润 0.36 亿元，环比增长 4.68％，同比减少 10.24%，降幅缩窄，毛利率基本维持 53.4%左右。 上半年业绩出现下滑，主要是由于去年上半年淡季不淡，需求旺盛，而今年一季度产业处于调整期，出货量少，且商用车至二季度末才明显起量，因此今年上半年对干法隔膜需求同比下滑，且价格下滑近 15%。受海外需求拉动， 上半年公司干法隔膜出货量达到 5200 万平左右，基本维持稳定，湿法供不应求处于满产状态，预计上半年出货量 1500 万平。 而由于下半年新能源汽车放量，特别是商用车销量进一步走强，且公司新增产能释放，预计下半年环比增长 50%以上。

干法价格下滑，毛利率降低；加大研发投入，管理费用率增加 2.56 个百分点。由于干法价格降低 15%左右至 3 元/平，干法毛利率跌破 55%，但由于公司湿法隔膜产能利用率提升， 今年毛利率略有提升至50%以上，上半年公司整体毛利率水平为 53.13%，目前干法价格企稳， 出货量环比增加，产能利用率提升，预计下半年毛利率水将小幅上涨。费用率方面，公司加大研发投入提升湿法和涂覆技术，上半年研发投入 1446万，同比增长 117%，占营收比重为 5.9%，处于行业较高水平，因此造成公司管理费用规模提升 17.7%，管理费用率提升 2.6 个百分点至 14.6%。销售费率和财务费用率基本维持稳定。另外，公司上半年获得政府补助，营业外收入近 1000 万，因此公司上半年净利率水平为 27.6%，同比下滑8.9 个百分点。而下半年价格企稳，规模扩大，净利率水平将有所回升。

上半年借款规模增加，公司经营活动净现金流为 0.48 亿元，流动性有所降低。 报告期末公司存货 0.42 亿，基本与年初持平。报告期末公司应收账款为 1.95 亿，较年初增加 15.6%。预收账款 0.18 亿，较年初持平。现金流方面，公司经营活动净现金流为 0.48 亿元，同比减少 49%；由于公司加大产能建设，投资活动净现金流为-3.32 亿；因此，公司加大借款规模，新增借款 5.98 亿， 筹资活动净现金流为 4.48 亿，报告期末公司短期借款余额为 6 亿，较年初增加 2.6 倍，长期借款 1.33 亿，较年初增加 57%，期末公司账面现金为 9.08 亿，较年初增加 22%。

拟发行可转债，缓解产能建设带来的资金压力。 锂电隔膜属于资金密集型行业，产能建设资金投入大，公司目前正进行常州 3.6 亿平方米湿法隔膜产能建设，该项目总投入 16 亿元， 一期需投入 8 亿，预计在 2018 年下半年建设完成，资金压力较大， 因此公司拟发行可转债解决资金瓶颈， 发行总规模不超过 4.8 亿元，若发行完成，可有效缓解资金压力，降低财务费用。

干法产能下半年供不应求，湿法产能逐步释放，干法隔膜龙头同时也着力扩张湿法产能。公司目前总产能 2.5 亿平（干法 1.8 亿，湿法 7000 万平），其中湿法隔膜包括深圳的 3000 万平和与国轩合作的 4000 万平， 10 月与国轩合作的一期第二条线 4000 万湿法将投产，年底产能近 3 亿平。湿法隔膜今年以来一直处于供不应求的状态，上半年湿法的产量为 1500 万平左右，价格稳定，基膜约 4.5 元/平，涂覆约 6.5 元/平，下半年湿法产能释放即可实现很好的盈利，预计湿法隔膜今年总的出货量 5000 万平左右。干法方面，上半年考虑新线投产产能利用率有些不足，公司着力做了产品性能的提升，干法隔膜也可以做到 12um、 16um 的产品， 6 月底开始满产， 7 月开始公司干法隔膜也出现供不应求的状态，上半年干法的产量约为 5000 多万平，价格同比下降 15%左右，下半年干法隔膜的产量有望实现 0.9-1 亿平的，全年预计 1.5-1.6 亿平，下半年满产后盈利环比也将明显提升。

拓展国内市场的同时，聚焦海外市场，具备全球电动化视野。 星源材质为LG 动力电池干法隔膜唯一供应商， 2016 年对 LG 的供应量超过 3000 万平，占公司销售额近 30%，由于 LG 动力电池需求旺盛，目前对公司隔膜需求量增长近一倍。 LG 配套通用，现代，福特，沃尔沃，雷诺，日产，戴姆勒等众多车型， 2016 其配套动力电池达到 1.6gwh，由于今年公司配套的雪佛兰 BOLT，现代 loniq 开始放量，且成为日产 Leaf(2017 款)供应商，因此 1-4 月 LG 电池装车量超过 1gwh，同比增长超过 2 倍，除了原有车型的增长， LG 还积极拓展大众、宝马等车型，因此预计 2017 年将实现一倍以上增长， 我们判断未来几年增长空间大。公司除了成功实现对韩国 LG 化学等国外着名厂商的批量产品供应，同时也和国外大型知名锂离子电池厂商建立了业务合作关系和启动产品认证工作，具备国际化视野。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2017-2019 年净利润 2.04 亿/2.87 亿/4.82 亿，同比增长 31%/41%/68%， EPS 为 1.06/1.49/2.51，对应 PE 为41/29/17 倍， 考虑到公司当前业绩低点，干法隔膜龙头，且海外收入占比高，湿法隔膜产能逐步释放，与松下、三星等都在认证之中，给予 2018 年35 倍 PE，对应目标价 52 元，维持“买入”评级。我们认为随着湿法产能的逐步释放和海外客户的拓展，公司海外收入的占比预计将由 30%提升到6-70%，将受益于全球电动化的浪潮。

风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司动力湿法茶产能建设进度不及预期，产品价格降幅超预期。