桃李面包(603866)投资要点：

事件：桃李面包发布2017 年半年报，2017 年上半年公司实现营业收入18.16 亿元，同比增长24.39%；实现归属上市公司净利润1.83 亿元，同比小幅下降3.23%。其中2017Q2 实现营业收入9.96 亿元，同比增长24.81%；实现归属上市公司净利润1.12 亿元，同比增长5%。

投资评级与估值：公司中报业绩符合预期，虽然单二季度的盈利能力已经出现一定修复，但是在去年高基数的影响下同比压力较大，我们小幅下调17-19 年EPS 至1.11、1.37、1.67元（前次1.18、1.43、1.71 元），最新收盘价对应17-18 年PE 分别为32、26 倍，维持增持评级。公司未来的核心看点有：1）受益于消费升级，烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一；2）公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制，新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长；3）公司员工持股计划落地，为长期增长释放动力。

收入增速稳定，盈利能力环比改善：2017Q2 公司收入同比增长24.81%，和2017Q1 收入23.88%的增长基本持平，“中央工厂+批发”的产能异地复制模式仍在持续推进，东北、西北和西南等传统市场进行渠道渗透，华南和华中等新兴市场加大网络布局。同时2017Q2公司的盈利能力已经出现较为明显的恢复，单二季度的销售净利率为11.24%，虽然相较于去年同期的12.91%的净利率高点仍有一定差距，但是环比提升2.55%。由于华南市场的开拓，销售人员投放和运输费用提升造成17Q1 销售费用率同比大幅提高4.07%，2017Q2 公司的销售费用率为18.94%，同比提高2.57%，但是环比下降0.72%；同时17Q2 的管理费用率为1.88%，环比下降1.23%，同比下降0.31%，一季度激励费用确认对管理费用的影响已经消除。

高费用投放阵痛期已过，激励落地有望进一步释放增长动力：公司“中央工厂+批发”的模式决定了全国化的扩张进程需要产能的不断投放以及市场培育，华南地区相对于其他市场是全新的基础相对较弱的市场，短期的高费用投放带来的亏损不影响公司的长期看点，持续稳定的收入增长也验证了公司的成长性。随着二季度公司的盈利能力的环比改善，我们预计公司的高费用投放阵痛期已过，盈利能力有望恢复正轨。同时公司推出连续五年的员工激励计划，有利于实现公司利益和员工利益的统一，建立长效激励机制，调动员工的积极性，为长期增长进一步释放动力。

股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、区域扩张速度超预期

核心假设风险：业绩低于预期、食品安全事件