科锐国际(300662)

三大服务构建公司核心，稳步增长铸就民营龙头。灵活用工（岗位外包）、中高端人才访寻、RPO 是科锐国际的三大核心服务。灵活用工（岗位外包）提供弹性工时的蓝领及白领人才；中高端访寻作为公司传统优势，沉淀了丰富客户资源，如霍尼韦尔、华为等国际大企业，公司按照“行业+职能+区域”三个纬度组合细分切割，实现了人才-企业精确匹配；RPO 业务是由科锐率先在国内开展的，为企业人力资源部门提供高附加值服务。三大服务模式在线下业务扩张的同时，也在尝试向线上服务融合延伸。公司2016 年收入规模8.68 亿元，过去五年CAGR 为17%，三大业务营收分别为4.61 亿元（占比53%）、2.6 亿元（30%）、1.12 亿元（13%）。

朝阳行业带来时代红利，龙头公司率先受益。我国人力资源服务市场呈现碎片化格局，有丰富的整合机遇。2016 年国内市场规模为1.2 万亿元，过去6 年复合增速约50%，市场空间巨大，而公司占比微不足道。公司目前规模最大的灵活用工业务派出人数的市场占比不及国际巨头ADECCO 的1/100。而ADECCO 过去10 年中有多达13 次同业并购，因此我们认为，作为民营龙头，公司通过内生增长及并购将率先壮大。

需求、供给、政策三方面显示灵活用工（岗位外包）临近爆发节点。企业正式雇员需求萎靡，弹性用工需求增长；供给端传统就业观念正发生改变；监管收紧，严格限制劳务派遣使用范围及10%的用工比例，灵活用工（岗位外包）有望成为临时性用工需求的主要分流渠道，保持持续高速增长。

引入创投为海外扩张创造机遇，搭建持股平台与员工“一起共舞”。经纬中国通过Career HK 入股13.53％，摩根士丹利经由杭州长堤持有科锐11.25％股份，外资创投公司的加盟，可以为公司未来的商业模式、国际化发展提供专业化建议，为科锐国际海外开拓提供更多的机遇；人才服务公司更加重视人才，Career Search 等七家持股公司为科锐员工持股平台，持股比例达到13.94％，上市后员工利益与公司未来业绩深度绑定，提高了员工积极性与稳定性，有利于公司长期可持续发展。

实现传统业务线上化，ToB 与ToC 模式并举，更好服务长尾客户。公司提出“一端To B，一端To C，大数据为中间一体”的新“一体两翼”战略，通过互联网与大数据技术实现传统优势B 端业务的线上化，同时依托现有资源反推至C 端，形成交互作用，以满足传统业务模式无法顾及的长尾客户需求。已推出“才客”、“睿聘”、“即派”、“薪薪乐”四大平台，实现人才转化率的进一步提升，预计线上业务B 端用户将率先拥抱公司产品，贡献营收。

首次覆盖，给予“增持”评级。预计17-19 年EPS 分别为0.41/0.44/0.47 元，对应PE 分别为53/49/46倍。参考wind 分类“专业咨询服务”过去2 年上市企业47 倍中位数的估值水平，考虑科锐国际的次新股属性以及稀缺龙头地位，给予公司60 倍PE，对应股价24.6 元。

风险提示：存在人力资源成本上升超过收入增长的风险；核心业务人员引进不足及流失风险等。