森马服饰(002563)

事件：

公司公布半年报， 2017H1 收入同比增长 14.28%至 44.33 亿元，归母净利润同比增长 4.16%至 5.34亿元，扣非归母净利润同比增长 1.15%至 4.93亿元。

具体到二季度，收入同比增长 20.97%至 23.66 亿元，归母净利润同比增长 5.07%至 2.82 亿元

公司预计 2017 年 1-9 月归母净利润同比增长 0%-30%至 10.02-13.03亿元。

投资要点：

分渠道来看：线上高增长拉动公司整体收入提升。

本期公司电商渠道收入依然实现亮眼增长： 电商子公司收入同比增长51.12%至 12.18 亿元，主要来自本期公司加大电子商务产品研发投入及人力配�Z以更好匹配线上产品销售特点与上货批次，并针对大型线上活动节日进行专项产品企划，由此商品系统电商产品团队及杭州电商运营团队完成密切配合，带动线上销售实现快增长。

另为支持电子商务业务快速发展、提高电商供应链运营效率和能力，

公司持续推进森马电子商务（杭州）工业园、森马（嘉兴）物流仓储基地、温州森马园区二期等项目建设，其中森马电子商务（杭州）工业园已于2017H1 开工，森马（嘉兴）物流仓储基地部分工程将于 2017 年交付电商物流使用。

分品牌来看： 作为童装市场龙头销售增长仍然强劲，收入规模首超休闲装业务；休闲装处于调整阵痛期，增速稍缓

儿童装业务延续强劲增长势头， 17H1 收入同比增长 24.97%至 22.47 亿元，规模首超休闲装。 旗下巴拉巴拉品牌作为国内童装市占率第一品牌优势日益凸显、公司亦不断通过加强渠道管理、加大研发投入提升产品竞争力及适销性、整合供应商资源提升产品品质等方式巩固已有市场地位， 受益于此，公司产品在时尚性及性价比上皆有持续提高，带动儿童装业务毛利率在过去几年稳中有升。

休闲服饰方面， 17H1 收入同比增长 5.34%至 21.52 亿元，现货制改革进行中，阵痛期内收入增速整体放缓：公司由去年 4 季度起推动整体订货模式改革、提高现货比例、优化产品结构并提升产品时尚度，以缩短销售周期并提升商品售罄率。现货制改革对公司的产品设计、企划、供应链组织管理（包括生产计划及品控）提出新挑战，摸索期内公司收入增长难免放缓。

费用方面：线下销售推广+电商发展带来销售费用提升、 设计开发投入增加带来管理费用提升明显。

本期销售费用同比增 32.86%至 7.86 亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展（主要是运杂费）带来的费用增加，管理费用同比增长 36.24%至 2.44 亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看，期间费用率上升 3.51pp 至 22.17%，因此虽然本期公司综合毛利率较去年同期提升 1.99pp 至 40.20%，整体净利润仅增长 4.29%至 5.29 亿元。

经营性现金流方面较去年同期明显改善至 3.18 亿元（去年同期-1.12 亿元），

主要由于应收账款较去年同期下降 5.76%至 11.65 亿元，同时应付票据（同比增长 43.71%至 6.07 亿元）及预收账款（同比增长 35.56%至 1.34 亿元） 增加。

盈利预测与投资建议：

公司于 2017 年 1 月曾披露实际控制人及关联人员拟减持公告，至 7/17 减持计划期限届满并无减持操作，反映对公司发展信心。我们预计公司 17/18/19 年归母净利润规模在 15.3/17.2/19.5 亿元，同比增长 7.4%/12.3%/13.3%，对应当前 222 亿市值 PE 为 15/13/11 倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到 60%，对应当前股价 17 年股息率达到 4%，作为白龙马龙头具有低估值高分红属性，加之公司账上现金充足（货币资金+其他流动资产达到35.48 亿元），不排除未来通过创新、投资、合作等方式推进多品牌发展战略， 维持“买入”评级。

风险提示： 现货制改革推进不及预期、线上增长不及预期。