九牧王(601566)

事件：公司发布了2017年中报。2017年上半年实现营业总收入11.39亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润2.24亿元，同比增长13.53%，业绩符合预期。

点评：

门店数量净关闭较多，但营业面积并未大幅减少。公司继续关闭低效、亏损门店；上半年门店总数较年初净关闭110家，其中加盟店净关闭27家，直营店净关闭83家；截至上半年末，门店总数达到2669家，其中加盟店和直营店总数分别为1863家和806家；分品牌来看，九牧王品牌门店净关闭130家，FUN门店总数净增加6家，J1门店总数净增加2家。公司继续有序开设面积大、形象好的大店；上半年虽然门店净关闭较多，但营业总面积并未大幅减少，截至上半年末，公司营业总面积达到24.92万平米，较年初仅减少0.3%。

主品牌注重平效的提升，子品牌注重营业面积的扩张；持续实行黑灰标策略。公司拥有九牧王、FUN、J1等品牌，上半年这三大品牌分别实现营业收入10.53亿元、0.56亿元和0.14亿元，分别同比增长12.28%、136.25%和115.03%。九牧王品牌门店净关闭较多，营业面积较年初下降1.4%，但注重提升平效，收入实现稳定增长。FUN和J1门店数量净增加不多，但注重营业面积的扩张，上半年FUN和J1营业面积分别较年初增长21%和34%，拉动收入实现快速增长。继续实行黑灰分标策略，黑标产品定位时尚、精致、经典，以正装、上去休闲男装和休闲男装为主；灰标产品定位时尚、精致、流行，以休闲男装为主。实行黑灰标产品以满足不同消费者的需求。

毛利率有所上升，净利率受费用拖累而微幅下降。公司2017年上半年毛利率同比提高0.1个百分点至58.36%，其中九牧王品牌毛利率同比提高0.52个百分点至59.09%，FUN品牌毛利率同比减少2.3个百分点至61.81%，J1品牌毛利率同比下降10.9个百分点至37.99%。期间费用率同比降低1.95个百分点至34.99%，主要受益于销售费用率和管理费用率的下降。受所得税费用上升较快影响，净利率同比降低0.37百分点至19.65%。

存货周转率效率未有提升，应收账款周转效率有所提升，财务状况较为稳健。2017年上半年末，公司存货6.15亿元，同比增长0.51亿元；存货周转天数同比延长4天至256天。应收账款1.41亿元，同比减少0.04亿元；应收账款周转天数同比减少5天至23天。上半年，经营性现金流净额为1.99亿元，保持较好的净流入。上半年末，公司账上现金3.81亿元。资产负债率17.84%，维持在较低的水平。

维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018每股收益分别为0.85元和0.96元，对应估值分别为19倍和17倍。公司业绩有望持续回升，目前估值较低，维持谨慎推荐评级。风险提示：终端消费低迷等。