中国国旅601888)

事件： 公司发布了2017年半年报， 上半年实现营业收入125.67亿元，同比增长22.46%；实现归母净利润13亿元，同比增长17.47%；实现扣非净利润12.87亿元，同比增长16.76%， 业绩超预期

点评：

盈利能力基本持平， 二季度业绩表现亮眼。 公司上半年营收快速增长22.46%，营收增长主要来自于免税业务的贡献。在盈利能力方面， 公司上半年的毛利率是29.53%，同比提升1.68个百分点，主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由去年同期的48.34%提高到今年的56.25%。同时，公司上半年的期间费用率是13.81%，同比提升1.98个百分点。综合来看，公司的营业总成本率同比略微上升0.27个百分点至85.59%，因此公司归母净利润增速慢于营收增速。分季度来看，公司二季度营收同比增长34.85%，增速比一季度提高24.32个百分点；归母净利同比大幅增长41.93%，增速比一季度加快38.85个百分点。

免税业务快速增长，成为业绩主要贡献来源。 分业务来看，公司上半年免税商品销售业务实现营业收入66.04亿元，同比增长44.25%， 其中三亚免税购物中心实现营业收入31.34亿元，同比增长24.22%， 实现净利润4.66亿元，同比增长23.94%。 此外,公司上半年通过收购日上免税行（中国）有限公司增加免税业务收入13.62亿元。 旅行社业务方面，公司旗下的国旅总社实现营业收入54.41亿元，同比增长3.84%；实现净利润1652.82万元，同比大幅下降55.61%。

公司内生增长势头有望持续强劲，将主要受益于三亚海南免税业务的增长。 首先，三亚机场于2016年10月份完成扩建，扩建后机场吞吐量将增加25%-50%，为三亚游客的进一步增长提供了基础性条件。事实上，海南离岛免税业务上半年的快速增长已经反映出海南旅游市场的高景气度。 其次，复星集团的亚特兰蒂斯项目将于2017年10月开业，该项目涵盖了吃、住、行、游、娱、购等多种要素，且距离三亚免税城只有2.5公里，有利于带旺免税城的人气。 最后，公司聘任具有DFS多年管理经验的Mr. Lee出任中免的COO，未来将大力提高游客购买率和客单价，从管理上提高公司业绩弹性。

公司竞争优势明显，外延扩张值得期待。 出境免税业务方面， 公司今年以来先后中标香港机场、首都机场的免税经营权，业务规模效应将大大增强，利于毛利率的提高。 此外，上海浦东机场免税经营权将在2018年到期，公司竞标优势明显。若公司仿效北京首都机场投标情况与日上（上海）合作，则公司以合理扣点率获得经营权的可能性将大大提高。

维持谨慎推荐评级。 预计公司2017-2018年EPS为1.08元和1.27元， 对应PE分别为27倍和23倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示。 规模效应带来的毛利率提升不及预期， 天灾人祸等不可抗力事件的发生