科伦药业(002422)

一、事件：公司发布2017 年半年度业绩报告

2017 年1-6 月公司实现销售收入49.42 亿元，同比增长20.64%；实现归母净利润2.56 亿元，同比下降33.65%；扣非后归母净利润2.65 亿元，同比下降25.11%；公司业绩略低于预期。

其中输液板块营收31.72 亿元，同比增长8.45%；非输液板块实现营收16.84 亿元，同比增长53.63%。

二、我们的观点：制剂板块稳定增长，子公司与项目短期亏损拖累业绩，公司研发持续推进

1. 公司制剂板块业务实现稳步成长拉动公司业绩增长

公司输液板块营收同比增长8.45%。在输液市场进一步紧缩的前提下，公司输液产品销量同比下滑5.09%。但输液板块仍然得以增长，主要原因为：公司通过产品结构的调整，提高高价包材（可立袋、软袋等）产品的占比，压低低价产品（塑瓶）的销量。产品结构的调整带动毛利率的提高，2017 年上半年输液板块毛利率提高9.38 个百分点。

公司其他制剂类产品主要包括百洛特（草酸艾司西酞普兰片）、天舒欣（康复新液）和塑料水针。三个产品销售收入分别同比增长112.54%、120.03%和61.45%。产品的快速增长除治疗效果优异以外，公司逐步加大销售推广功不可没。通过加大推广力度，公司进一步抢占市场份额，提高销售额。

2. 子公司与项目受环保等因素影响亏损，拖累公司业绩

1）环保趋严，川宁积极调整降低产能补强环保

2017 年国家环保整治力度趋严，我们认为，伊犁川宁虽然入选“第一批绿色制造体系示范”名单，但仍受到一定冲击。

公司严格要求自身的生产线，整治暴露出的环保问题，调整策略降低部分产能。同时对二期环保“三废治理”工艺进行了升级改造的变更，本报告期未收到相应的环评批复，致产能未能完全释放，产量低，同比亏损增加。2017 年上半年，虽然硫红一期生产线可实现满产，但二期7-ACA 生产线产能在50%上下变动。

同时川宁对环保设施升级改造有所支出，二期验收实现转固后开始折旧，进一步压缩利润。公司受此影响上半年亏损7806 万元，较去年同期相比增亏8943 万元，拖累公司整体净利润水平。

2）邛崃项目生产不达预期，公司积极调整未来有望扭亏盈利

公司邛崃项目目前完成多品种注册车间项目并交付使用。2017 年完成约20 个创新项目的小试、中试和验证工作。但生产工艺和产品结构仍需要调试，目前产能饱和度有待提高，2017 年上半年亏损2267 万元。

3. 公司持续推进“创新驱动”战略，研发费用提高降低利润

公司继续推进研发工作，2017 年上半年研发费用3.93 亿元，占营收比为7.95%，相较于2016 年上涨0.8 个百分点。

公司目前研发围绕仿制药、创新小分子药、生物大分子药和给药系统展开。目前国内仿制药有32 项待批生产，丙氨酰谷氨酰胺氨基酸注射液已获批生产，国内首仿项目注射用帕瑞昔布钠、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液有望在年内获批生产；国际仿制药现已完成实验室研发并进行生产转移2 项；小分子药物获批临床1 项；生物药中西妥昔单抗类似物即将完成I 期临床。

随着药品研发的逐步推进，临床试验的逐步进展，我们预计公司未来研发费用将继续增加，为公司未来业绩带来增量。

4. 公司毛利率逐渐提升，净利率出现小幅下滑

公司毛利率出现提升，主要由输液板块效率提升带来。公司净利率出现下滑，我们认为主要原因有二：子公司亏损带来的效率下降与销售费用率增长。

公司建立精神、肠外营养、天舒欣（康复新液）、镇痛麻醉及安全输液等产品管线的学术推广团队。并通过自己组织重点市场城市会、院内/科室会等活动快速转变为驱动医生处方的动能，形成学术推广活动的有效瀑布效应，落地于销售。

随着销售推广的进行，公司销售费用率从2016 年的14.64%上升到了17.44%，增长了2.8 个百分点。2017 年上半年公司的销售费用为8.62 亿元，同比增长67.86%。随着推广力度的加大，公司产品的销量增长值得期待。

三、盈利预测与投资评级

我们预计公司2017 年到2019 年，营业收入分别为102.31 亿元，123.93 亿元和152.22亿元，同比增长19.43%、21.14%和22.83%；归属母公司净利润为6.34 亿元、8.06 亿元和10.46 亿元，同比增长8.44%、27.15%和29.74%；对应EPS 为0.44、0.56 和0.73；对应PE 为39.18、30.82 和23.75 倍。我们认为公司在研产品众多，未来重磅产品可期。公司现在着重推广销售队伍的建设，新产品上市后可尽快进行推广，较快盈利。虽然公司短期业绩出现波动，但我们认为长期公司仍有较好的成长性，因此我们维持“增持”评级

四、风险提示

生产要素成本上涨风险、固定资产折旧增加导致利润下降的风险、环保风险、汇率风险、药品降价风险。