太阳纸业(002078)

公司发布半年报业绩：17 年上半年公司实现销售收入86.97 亿元，同比增长32.58%；归母净利润8.75 亿元，较去年同期增长148.15%。其中Q2 单季实现营收42.86 亿元，同比增长16.88%，归母净利润4.35亿元，同比增长106.36%。公司预计2017 年1-9 月净利润12.48-13.80亿之间，同比增长90%-110%，中报业绩及三季度业绩预告均显示出公司强劲的增长势头。

造纸盈利持续改善，下半年溶解浆、箱板纸盈利有望再提升：双胶纸、铜版纸：公司分别拥有双胶纸、铜版纸产能100、90 万吨，上半年分别实现收入26.69 和19.54 亿元，同比增长2.14%和41.51%。受益于文化纸二季度持续提价，双胶纸及铜版纸毛利率提升至27.03%（+6.16pct）和27.59%（+8.56pct）；溶解浆：实现收入13.63 亿元，同比增长17.18%，毛利率22.7%（+8.64pct）。溶解浆自3 月底最高的8350 元/吨下降至6 月中旬6950 元/吨，二季度公司溶解浆业务盈利受到一定影响，但公司通过转换部分产能至化机浆保证了溶解浆生产线的整体盈利贡献。下半年随着下游粘胶纤维进入旺季，对溶解浆的需求大大增强。截止8 月29 日，溶解浆价格已回升至7500 元/吨，公司50 万吨溶解浆在下半年盈利有望得到恢复。牛皮箱板纸：公司拥有80 万吨牛皮箱板纸产能于去年10 月份投放，17 年上半年实现收入10.56 亿元。箱板纸价格在二季度整体处于低位，但目前已涨至5094元/吨，已突破去年底价格高点。随着10 月份箱板纸旺季到来，加上环保等影响，箱板纸价格下半年还有望进一步提升，带动公司牛皮箱板纸业务盈利持续增长。

费用管控得当，净利大幅提升，排污费用提升充分说明行业环保压力：公司上半年毛利率24.97%，相比去年同期增长5.16pct，产品盈利水平大幅提升。费用方面，公司继续通过技改及精细化管理降本增效，整体三费率下降1.53pct。（销售费用率-0.33pct，管理费用率-0.07pct，财务费用率-1.13pct），公司上半年管理费用中，排污费用增加了4118万，说明环保审核趋严下，行业整体面临环保成本的提升。财务费用的节约主要原因是本期有汇兑收益127 万元（去年同期是汇兑亏损1603 万）。上半年公司净利水平大幅提升，达到11.08%（去年同期5.78%）。

Q2 提高商品库存应对淡季，下半年将有所改善：公司期末现金流净额为6.74 亿元，同比减少56.24%，主要原因是存货及应收账款大幅增长所致。其中，期末存货16.98 亿元（期初为11.39 亿），主要系公司应对原材料涨价，原材料库存有所增长，另外商品库存较期初增加4.3亿元，主要是二季度溶解浆价格处于低位，公司对溶解浆的销售进行有效把控。此外，公司应收账款增加4.51 亿元，主要原因是新上完工项目实现收入增加，应收账款按合同的约定未到期收回增加。综合来看，公司整体报表质量较好。

18年三项新增产能投产，为公司提供稳定增长：期末公司在建工程13.62亿元，较期初增长10.6 亿元，主要是公司三个新项目陆续开工。1、20 万吨高档特种纸项目：预计总投资6 亿元，项目投产后预计实现年收入13 亿元，利润总额1.4 亿元，税后净利润1 亿元，预计18 年一季度投产。2、80 万吨高档板纸项目：预计总投资21 亿元，投产后可实现销售收入29 亿元，利润总额3 亿元，税后净利2.25 亿元，预计18 年三季度投产。3、老挝30 万吨化学浆项目：老挝项目的优势在于成本低（自备林木资源），税收政策好（8 年免税期）、运用范围广，建成后可视行业情况选择生产25 万吨溶解浆或者30 万吨纸浆，可调节余地大，我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4 亿利润贡献。这三项新增产能也将为19 年贡献业绩增量。

着眼于未来，生活用纸稳健布局：公司积极布局生活用纸业务，上半年公司推出“悦木.原”系列生活用纸，在无添加基础之上加强工艺的改进，更加符合消费者的消费习惯。此外，公司于7 月与北京众鸣世纪签订协议，众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与太阳纸业的合作对象，借助互联网平台优势，可协助太阳生活用纸业务的推广。儿童纸尿裤方面，公司升级款的Suyappy 舒芽奇空气纸尿裤于7月正式上市，定位高端的儿童纸尿裤新品也在研发之中，并计划2018年上半年推出，产品系列愈发丰富。同时，公司着眼于未来，与同仁堂合作设立养老产业基金，为未来进军养老产业提前布局。

投资建议：基于上半年业绩高基数，以及对于下半年行业持续的改善，我们提高公司2017/18 年净利润规模至19.02/23.57 亿元，EPS 为0.75/0.93 元，当前亿市值对应11/9倍PE，我们认为造纸景气远未结束，公司新增产能带来的业绩确定性较强，给予公司“买入”评级。

风险提示：环保低于预期，行业景气低于预期。