视觉中国(000681)

申万宏源传媒互联网团队详细拆解传媒&教育&互联网公司业绩，发现长期高速内生增长30%以上的公司，有且只有一个特征：公司商业模式上具备平台级或类平台公司特征，具体表现在3 点：1）利润率、ROE、现金流等财务指标全面领先；2）成熟、成长和新兴孵化多层级业务架构。公司具有成熟、成长和新兴孵化三级火箭式业务结构，确保公司利润可持续内生增长；3）远见与执行领先行业1-3 年。公司视觉素材服务核心主业多年来保持30%以上增速，市占率（40%）、销售利润率（29%）大幅领先对手。2B 端图片版权交易主业稳固，通过战略合作及外延投资并购持续开拓2C 端客户，探索增值业务。管理团队深耕行业17 年，业内资源丰富，执行力强。

行业趋势长期向上：继影视、音乐、文字之后，读图时代网络图片正版化爆发，估算约120亿市场空间。图片视觉内容是移动互联网时代社交、展示与营销的最重要载体，参照美国图片行业市场规模占广告市场规模比例为2.4%，保守估计中国商业数字视觉市场有超120亿元的空间。2017H1,公司通过技术手段发现的潜在客户数量及用图数量均较去年同期有超过50%的增长。相对音视频作品，图片侵权现象更为严重，正版化将极大提升图片内容版权收入。未来公司利用图像追踪系统，强化对盗图行为的识别，另一方面与百度、腾讯等自媒体平台合作，简化交易流程，加速小微自媒体的正版化，改善版权使用习惯。

内容与客户壁垒深厚：上游聚合优质资源，下游打通大小客户，打造护城河。内容方面，公司与近17000 名供稿人建立了合作，“社区+内容+交易”布局完整，自有版权资源、全球领先图片供应商、摄影师社区三管齐下汇集超2 亿优质视觉内容资源。客户方面，现有超万家媒体及广告客户，2017 年上半年新签大客户增加50%，并先后于百度、腾讯、凤凰网等互联网平台建立战略合作，提升C 端用户突破搜索体验，强化覆盖长尾流量。产业链外延方面，通过投资并购快速切入全媒体交互、数字营销、教育、旅游等行业，探索视觉增值服务。

VDAM 无缝对接客户：持续加大技术投入，服务客户的能力跃升至十万级。公司在视觉内容、渠道方面已处于行业领先地位，未来持续加大产品开发和基础设施投入，视觉数字资产管理系统 VDAM（Visual Data Asset Management），用于解决客户视觉资源的管理、展示、分发难题；API 服务连接至23 家互联网客户，传播正版内容。公司通过提升技术服务能力，使其能覆盖客户的能力从万级到数十万级的提升。

首次覆盖给予“买入”评级。公司在内容、渠道、技术层面具有明显竞争优势，行业龙头地位稳固，未来持续受益网络视觉素材正版化趋势，业绩持续向上。我们预测公司2017-2019 年实现归母净利润2.90 亿/3.83 亿/4.87 亿，同比增长35.1%/32.2%/27.0%，对应EPS 为0.41/0.55/0.69 元/股，对应PE 为38/28/23 倍，FCFF、PE 两种估值方法给予公司目标市值138 亿元，存在27%上涨空间，首次覆盖基于“买入”评级。

风险提示：图片正版化进度不达预期风险；行业竞争导致毛利率下滑风险；收购标的业绩承诺完成风险；持股5%以上股东减持风险。