创新股份(002812)

拟并购标的上海恩捷为全球湿法隔膜材料龙头企业，搭乘湿法替代大浪潮，依靠先发优势，攻城略地， 供不应求， 业绩亮眼！ 公司拟以 55.5亿元收购湿法隔膜龙头企业上海恩捷 100%股权,恩捷承诺 17-19 年不低于 3.78 亿， 5.55 亿， 7.63 亿，而根据公司上半年已实现 2 亿利润及在手订单规模， 我们预计公司业绩将大幅超业绩承诺。 目前恩捷隔膜总产能达为 3.2 亿平，行业领先，并在珠海在建 12 条线，已开始陆续投产，明年底产能将达 13 亿平，成为全球规模最大的隔膜厂商， 我们预计公司将受益于全球电动化趋势和湿法替代大浪潮，持续高增长可期！

全球电动化浪潮开启，国内隔膜厂商将受益于全球化采购，上海恩捷优势突出，剑指全球。 Tesla 销量开始逐步爆发，海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于 2018-2019 年上市，电动乘用车市场开始进入高速成长期， 我们预计 2020 年全球电动车市场销量有望达到 450 万辆以上，电动乘用车市场达到 400 万辆以上， 2016-2020 年的年均复合增速 50%， 2020 年全球动力锂电需求将超过 190GWh（ 2016年全球为 43GWh），对应隔膜需求 35.6 亿平（ 2016 年全球为 7.9 亿平），年均复合增长率约 40%。 考虑 2020 年消费类电池需求达到 119GWh，储能电池达到 25GWh， 我们预计全球锂电池需求将达到 337GWh， 对应隔膜需求量为 60 亿平（ 2016 年为 26 亿平），其中湿法隔膜达到 50 亿平（ 2016 年为 17 亿平）。 而海外隔膜厂商产能有限，无明确大规模扩产计划。相较而言，国内厂商具备规模和成本优势，且国内外技术差距在缩小。而公司作为湿法隔膜龙头企业，且具备海外客户基础, 我们判断从 2019 年开始，将明显受益于全球化采购。

湿法隔膜成为主流， 目前供不应求，价格坚挺， 我们预计供给偏紧局面至少延续至明年下半年，高端产能过剩远未到来。 湿法隔膜具备更薄、透气性更好、孔隙率更高的优势，更能适应未来高能量密度化的动力电池发展趋势。今年国家补贴政策向高能量密度技术倾斜，也加速了湿法隔膜替代，部分磷酸铁锂电池企业转向湿法隔膜。而且由于乘用车和专用车高速增长，三元锂电需求增加，整体也带动湿法隔膜需求的提升，湿法隔膜供不应求。据高工数据，上半年湿法隔膜总出货量 3.3 亿平，同比增长 92%, 占比提升至 55%（ 2016 年为 45%） ,增速远高于行业。因此，湿法隔膜今年价格坚挺，基膜 4.5 元/平，涂覆后 6.5 元/平， 根据我们统计， 17-18 年行业有新增产能释放，但湿法调试时间长，实际投产进度会略低于预期， 且基膜至涂覆成品考虑 80%左右损耗，根据我们的测算 2018 年上半年湿法隔膜产能利用率保持 70%以上，因此我们判断湿法隔膜供给偏紧至少延续至 18 年下半年。

上海恩捷专注湿法隔膜路线，技术领先龙头地位难撼动。公司是行业内最早研发生产湿法隔膜企业之一，产品定位中高端，设备采用日本制钢所进口设备，自主调试，单线产能达到 9000 万平（母卷），车速可达到 58 米/min，幅宽可达4 米，单线投资 1.6-1.7 亿，单位投资成本低，产品一致性能佳，同时公司良品率业内领先，上半年基膜成品良率达到 61%，涂覆膜良率达到 70%，得益于公司的 100%的产能利用率及分切技术的进步。

上海恩捷产能扩张与湿法加速替代契合，开疆拓土市占率稳居第一。 公司目前上海生产基地 6 条基膜线，合计产能 3.2 亿平，东莞涂覆产能 2.4 亿平。珠海在建 12 条生产线将在 2017 年 10 月陆续投产，我们预计今年底产能达到 5 亿平，明年底达到 13 亿平。上半年公司出货量达到 1 亿平，在湿法隔膜行业市占率达到 30%，遥遥领先。公司锁定国内外一流客户，是 CATL、国轩高科的主供应商之一，并成功进入 LG、三星体系开始稳定供货，基于与大客户长期合作，公司 8-12 月目前在手订单 1.5 亿， 公司全年出货量可达 2.6 亿平。且基于公司产能规划，及行业需求测算，我们判断公司 2018 年出货量有望达到 5.7 亿平，继续高速增长。

上海恩捷成本优势突出，价格坚挺，盈利水平遥遥领先。 目前主流隔膜厂商毛利率维持在 50%以上，基膜成本处于 1.3-1.8 元/平，其中材料占比 30-40%，制造费用占比 20-30%左右，能耗 20-30%，人工占比 10-20%。从厂商对比看，上海恩捷成本优势突出，公司基膜成本 1.28 元/平，低于行业平均水平，主要原因有公司规模大，单线产能大（速度快，宽幅宽），设备投资低，良品率高。2017 年上半年恩捷基膜价格为 3.88 元/平，涂覆膜 7 元/平，基膜成品和涂覆膜价格基本保持稳定，毛利率为 65.2%，遥遥领先同行业。 我们预计到 2018年下半年前由于行业整体供应偏紧，湿法隔膜价格不会大幅降低，公司仍将保持高毛利水平。

投资建议： 假设公司今年收购完成，同一控制下合并全年利润，我们预计2017-2019 年归属母公司股东净利润为 6.53 亿元/11.70 亿元/16.58 亿元，增速 295%/79%/42%，考虑公司收购上海恩捷增加 1.09 亿股本，并发行配套资金8 亿，按照当前股价， 总股本将增加 0.07 亿股，因此我们预计公司完成收购和募集配套资金后股本为 2.52 亿，对应 EPS 为 2.59/4.64/6.58 元，对应 PE为 42.45x/23.68x/16.72x。考虑到公司为锂电池湿法隔膜龙头，随着新能源汽车持续发展，湿法隔膜需求不断增加，我们给以目标价 139 元, 对应 2018年 30x，首次覆盖给以“买入”评级。

风险提示： 国家对新能源车政策支持不及预期，新能源车销量下降；公司产销不达预期；恶性竞争价格下滑。