兄弟科技(002562)

维生素细分产品龙头，业绩弹性巨大。 公司是维生素产品和铬鞣剂细分市场龙头企业， 已成为全球最大的维生素 K3 供应商，全球前三的维生素 B1 供应商，全球前四的维生素 B3 供应商，以及全球前三、中国最大的铬鞣剂供应商。 近两年受益产品价格上涨， 公司盈利水平进步明显，综合毛利率从 2014 年 18.7%增长到 2017 年上半年 48.1%。 2016 年的归母净利润为 1.68 亿，同比增长 104%， 2017 年上半年归母净利润 1.54 亿，同比增长 129.4%。

维生素产品迎涨价潮，环保高压新常态促使行业景气提升。 维生素 K3 由于产能大幅过剩导致价格从 2011 年下半年开始持续下跌，行业低迷使得厂家均采取相互合作的“减量保价”策略以谋求利润，而联产工艺产生大量铬粉，下游皮革行业随着技术升级导致铬粉需求萎缩，成为限制 K3 释放的天花板，同时原料铬矿价格上涨推升 K3 制造成本，小企业逐渐退出， K3 从 2016 年开始景气反转，价格持续上涨至近期的 180 元/公斤，较低点上涨约 200%。由于去年 7 月开始百草枯水剂在国内被禁用，使得中间体吡啶供应大幅减少，其联产的 3-甲基吡啶随之减少，供应收缩导致价格上涨，而 3-甲基吡啶是维生素 B3 原料，原料价格上涨和供应趋紧导致 B3 价格从去年下半年开始持续上涨，目前已至 75 元/公斤左右，涨幅约 168%。维生素 B1 目前为寡头垄断格局，格局稳定，供需紧平衡，价格从 2014 年以来持续上涨，目前已至 580 元/公斤左右，较低点上涨约 450%。 维生素 B5 集中度不断提升，需求稳中有升，价格自 2015年底开始上涨至目前的 780 元/公斤左右，较低点涨幅约 1200%。值得注意的是，此轮维生素价格上涨过程中，环保成为不可忽视的新变量，随着国内环保压力的不断增大，造成企业阶段性降负或停产，短期供需失衡推动价格大幅上涨。未来环保高要求将成为新常态，环保成本的增加将倒逼小企业退出，竞争格局不断优化，行业景气度有望持续提升。

产业链延伸、新产品不断丰富，为长期发展注入新动力。 公司年产 13000 吨 VB3、 2 万吨3-氰基砒啶项目投产在即， 在进一步扩大 VB3 产能的同时将产业链向上游延伸， 2 万吨 3-氰基吡啶的建成将满足自身 VB3 的原料需求，有效降低生产成本，进一步提升盈利能力。1000 吨碘造影剂及中间体项目、 20000 吨苯二酚、 31100 吨苯二酚衍生物项目持续推进。公司未来将形成皮革、维生素、香料、医药四大业务板块，成长动力十足。

盈利预测与评级： 公司是维生素细分产品龙头企业，随着环保高压政策成为新常态，行业竞争格局将不断优化，推动景气长期持续。公司通过产业链延伸，并不断丰富产品类型，为长期发展注入新动力。预计 2017-19 年归母净利润 4.60、 8.07、 9.28 亿元，对应 EPS 0.85、1.49、 1.71 元， PE 20X、 12X、 10X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 产品价格大幅下跌，新产品产能释放不及预期