我乐家居(603326)

主要观点：

中期业绩稳增，在手订单饱满， 重点发展一二三级城市业务公司 2017 年 H1 实现营收 3.39 亿元，同比增长 47.22%，归母净利润 1239.49万元，同比增长 1694.28%，业绩大涨。上半年公司业绩增长主要来自于对渠道建设的持续发力：直营渠道以南京市为主，2017 年 H1 实现营收 2049.75万元 ，同比增长近 4 倍； 优选经销商销售网点，新开经销商专卖店数量增加超过 100 家，全年预增 200 家。 公司产品下单到出货大约有半年左右的周期， 考虑到在手订单已经基本饱和， 公司已经开始限制开店速度， 未来将发展重点集中于一二三级城市，对四五六级城市专卖店进行优化精简。

募投项目建设中，静待产能放量

公司于 2017 年 6 月完成 IPO， 募投项目正在建设中，部分产线已进入试生产阶段，预计年底前将正式投产，届时公司可实现日产 200 户全屋产品（三室两厅）。 募投项目是基于工业 4.0 理念，集公司自主设计的 IE 动线和自主开发设计的 MES 信息化系统为一体的全屋柜体生产线。 未来原厂房将以定制橱柜生产为主， 新建厂房将以全屋定制产品生产为主， 公司定制橱柜和全屋定制的产能均可达到 12 亿元，全屋定制业务或将撼动橱柜业务在公司主营中的地位，两项业务将同步发展。

股权激励稳定管理层，助力业绩持续增长

2017 年 8 月 21 日公司召开股东大会决定对公司高管及核心人员实施股权激励，激励对象 122 名，授予的限制性股票数量 128 万股。计划中授予的限制性股票分三期解锁，每期解锁股票数量分别为 33%、 33%、 34%，解锁条件是以 2016 年营收和扣非后归母净利润为基数， 2017 年、 2018 年、2019 年营收和扣非后归母净利润增长率均不低于 30%、 69%、 119.7%。 对营收和利润同时提出要求彰显了公司对业务发展的信心，根据公司上半年表现来看，第一期股权激励达成条件压力不大，后两期条件的达成需要看公司产能释放情况，就当前公司订单饱满程度来看，业绩增长达成有望。

定制家具行业发展上升期， 精装房推广助推行业需求

定制家具行业属于新兴行业，仍处于发展上升期，近 3 年发展较快，大部分衣柜和橱柜企业纷纷转型布局全屋定制。 2016 年下半年限购以来， 我国房地产新增数量明显放缓，但对下游家具行业，尤其是定制家具行业影响不大：新房交付量趋于平稳，但二手房翻新量明显增多，翻修的数量足以支撑新的装修需求。另外，我国现已提高了对新房精装房率的要求，在房屋风格已经确定的情况下， 精装房的推广将为全屋定制的发展拓宽了道路。

公司借技术优势稳固业内地位，品牌建设同步发力

全屋定制行业属于资本和技术密集型行业，设计技术壁垒较高，市场上目前具备全屋定制生产能力的企业并不多，公司是其中之一。 公司的主要竞争优势体现在外观设计能力和定制生产技术方面，其中公司研发的全柔性化生产系统可以解决当前全屋定制的需求。另外，公司注重品牌建设， 2016 年 10 月签约高圆圆成为公司形象代言人， 2017 年为电视剧欢乐颂 2 提供大部分家具产品。从公司当前技术储备和品牌建设来看，已经跻身全屋定制行业第一梯队。随着新厂房产能放量，公司业内地位有望得到进一步稳固。

盈利预测与估值

公司业绩持续向好， 订单饱满，募投项目正处于建设中，产能待放量，全屋定制业务将继续加码，一二三级城市将成为公司下阶段业务发展重点。定制家具行业正处发展上升期，公司有望借力设计和生产的优势及前期对品牌的建设跻身行业领军梯队，同时公司推出股权激励计划稳定军心，要求相对较高的解锁条件也彰显了公司对未来发展的信心。我们认为，公司2017-2019 年 EPS 分别为 0.80 元/股、 1.03 元/股、 1.32 元/股，对应 PE 为26 倍、 20 倍、 16 倍，给予“增持”评级。