志邦股份(603801)

投资要点

中部崛起、激励到位的定制家居全国优势品牌。公司于1998年成立于安徽合肥，是一家发起于中部省份的定制家居全国龙头企业，主营业务为定制橱柜，市占率位列定制橱柜行业第二，仅次于欧派。2013-2016年收入复合增速17.4%，17年上半年收入8.29亿，同增39.74%；归母净利润复合增速34%，17年上半年净利润0.64亿，同增29.39%，增速快于行业，净利率逐年优化。公司实际控制人股权集中，核心管理层、员工均参与持股上下利益绑定机制非常到位，人均效率显着高于同行平均水平。

从厨柜到衣柜，大家居开始高歌猛进。产品系列包括5大系列厨柜+3大系列衣柜，单套出厂价低于欧派、金牌，定价亲民主打性价比。公司定制橱柜业务收入占比90%+，16年增速26.9%领先行业平均水平，毛利率38.8%成本控制能力卓越。基于整体厨柜形成一定市场规模，公司2015年开展定制衣柜业务设立品牌“法兰菲”，15、16年、17年上半年实现收入2244万、9120万，7988万，增长迅速。

开店开始加速，布局空白区域：2017年上半年公司拥有定制橱柜、衣柜经销商门店数量分别为1190、226家，2014-2016年每年新增开店100+，增速稳定。区域分布上，华东、华中、华北为公司核心区域，占比总收入超70%。IPO之后公司将在培育经销商实力的基础上进入加速开店期，我们预计17、18年新开店将在400家以上，立足于华东、华中等原点优势市场，加快华南、西南等区域加密布点，新开店节奏加快将驱动公司定制厨柜、衣柜收入增长进入快车道。

大宗业务筛选优质客户、项目，控量保质。2017年上半年公司大宗业务收入1.15亿，同增75.87%占比提升至14%，原因系公司加大大宗业务开发力度，目前下游客户包括恒大、万科等房地产公司，客户质量较高，毛利率24-26%，显着高于行业平均大宗业务毛利率水平。针对大宗业务普遍存在的应收账款大、毛利率低的问题，公司未来会在现有客户池中筛选现金流量好、定价接受度高客户合作，同时总量上控制其在总收入中的占比在合理水平。

募投及自有资金项目为17-19年提供产能保障。公司募投的“年产20万套定制厨柜建设项目”项目建设周期24个月，缓解公司橱柜产能压力；募投“年产12万套定制衣柜建设项目”建设周期2年，预计19年投产。伴随市场需求的不断扩大，产能的陆续投放为收入快速增长提供了保障。

盈利预测及投资建议：公司作为定制橱柜领域的龙头，产品端2015年开始拓展定制衣柜品类；渠道端17、18年经销商模式加速开店。我们预计2017-2019年，公司营业收入分别为22.0亿、29.8亿、40.1亿，yoy40.4%、35.3%、34.3%；归母净利润2.4亿、3.3亿、4.4亿，yoy37.7%、34.1%、32.8%；EPS1.53元/2.05元/2.72元；对应28.6X、21.4X和16.1X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：地产调控超预期、渠道扩张低于预期等。