中国电影(600977)

电影行业长期天花板足够高，短期有超预期的可能。票房未来有两倍以上的增长空间。2016 年中国城镇居民人均观影次数 1.7 次，远低于发达国家的 4 次。随着人均观影次数以及城镇化的进行，假设未来人均观影人次能达到 4 次，则对应票房 1500 亿，有两倍的增长空间。 短期看票房有望恢复高增速，预计 2H17 票房 270 亿/+28%。进口分账片配额存在放开的可能性。 我们认为配额放开对基本面影响中性，但能提升中影股份的估值。中影拥有进口分账片 50%的发行额度，根据我们的测算，若 2018年进口片配额扩大至 44 部，则中影股份税后净利润增加 5000 多万。

影院业务经营杠杆高，业绩弹性大。 根据我们的调研，若影院的观影人次增加 10%，则税前利润增加 30%左右。我们认为中影旗下的影院下半年能受益于票房的增长，收入端和毛利润端均能得到较大的提升。

全产业链布局，内部协同有空间。 院线和影院广告的协同： 中影股份的广告收入与其院线资源并不匹配。控股院线下有 1500 多家影院，中影银幕广告签约影院仅 600多家。院线和制片的协同： 我们的测算显示，假设某公司旗下影院票房市场份额为15%，若其为旗下制片公司的某影片提高 20%的排片，则该制片方净利润将增加 9%。估值： 中影股份目前股价对应2018PE25x，低于行业平均的37x。 我们使用永续增长率2%和WACC=10%对中影股份进行估值，目标价为24元，亦即基于2017-2019三年EPS分别为0.57， 0.69和0.83元，对应市盈率为42X， 34X和28X。

风险提示： 中国电影票房不达预期；分账片外资片方分账比例提高