京东方A(000725)

在结束了 29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至 A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享 A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有 3 点特色值得投资者关注。

公司 1Q17~2Q17 净利润增长 2500%以上，原因一是 2016 年为景气低点，二是 1H17公司环比大幅改善。 同样的，公司稼动率受益于产业景气好转上升，公司人均收入自 3Q16以来改善明显，期间费用率随收入上升而下降。 2Q17 公司毛利率小幅下滑，原因为 2Q17下游智能手机、 TV 库存较高以及出货延迟，供应链拉货动力短时间不足，稼动率环比下降。

我们对京东方 A 盈利的建模假设包括： 假设 2017~2018 年全球 TFT-LCD 面板产能供给仍有缺口，供需环境健康（虽不如 4Q16~1Q17）；另外， 我们亦基于 IDC 数据对 2017~2019年 TFT-LCD 面板 ASP 进行预测等等。

首次覆盖，给予 “增持”评级。预计京东方 A 2017-2019 年收入为 970.7、 1350.7 和 1479.3亿元，归母净利润为 94.3、 119.8 和 138.8 亿元，每股收益为 0.27、 0.34 和 0.40 元,当前股价对应 2017-2019 年 PE 为 15x、 12x 和 10x。参考 A 股可比的上市公司深天马 A、华映科技和华东科技，其 2018年 PE均值为 35.2x，PB均值为1.56x，从可比三家公司2017~2018年 PB 均值来看，京东方当前相对低估。考虑到京东方面板业务从全球供需角度来看，偏向于商品化市场，周期性较强，因此我们亦从产业和公司历史回溯角度来判断当前和未来估值。结合当前全球面板供需环境来看， 2017 年为本轮面板景气起点，参考京东方历史 PB 估值区间（图 8）均值约为 1.4x，当前值为 1.8x 左右，已达 2010 年以来仅次于 2015 年牛市的高点，公司当前估值部分反映了当前产业供需景气。我们预计本轮景气将温和持续至 2018年，面板价格降幅不大，供应链投产和备货情绪仍然较高，公司 PB 估值有望进一步提高至1.8x~2.1x 之间，因此我们给予公司“增持” 评级。

风险提示： 全球 Capex 过度支出， ASP 下降过快；