长白山(603099)

旅游客运为公司业绩砥柱，营业模式逐步向多元化发展。公司大股东为长白山开发建设（集团）有限责任公司，持股比例高达 59.45%。目前公司营业收入主要依赖于旅游客运，2016年旅游客运收入为 2.90 亿元，占公司营业收入 94.43%。公司营业收入和净利润主要来自第三季度，此状况主要是由旅游行业的共性和公司地理位置的个性共同决定。随着公司募投项目酒店温泉开业，以及近期纳入的景区管理业务，公司业务逐步向多元化发展。

公司拥有长白山景区独家旅游客运运营权，地区大交通改善将提振客流。2010 年公司取得了景区交通运营线路 20 年的经营权。由于长白山地势原因，景区内必须乘坐环保车，北区前往天池需要乘坐倒站车，因此公司主要客运乘坐率均在 90%以上。核心景区外有出租车客运业务，长白山地区尚未形成统一的出租客运公司，基本为个体承包，出租车和私家车都禁止参与景区内的交通运营。外来车辆与公司在核心景区内不存在直接竞争，对公司主要业务不构成直接竞争。2016 年旅游客运业务毛利率达 53.17%，在温泉酒店业培育完全之前，该部分仍是公司最核心的利润来源，且紧密跟随景区游客量的增长而增长。

募投项目打造酒店温泉，打开休闲度假游市场。长白山温泉皇冠假日酒店位于长白山北景区老山门仅 400 米，仅需步行即可到达景区，区位优势明显。酒店与景区的相互协同作用可以得到较大发挥，一方面酒店得以利用区位优势，较大程度争取到景区游客提高入住率，另一方面酒店的便捷性提高了过夜游客的比例，利于增加景区综合性收入。酒店于 2016年末开业，我们预计培育期大约持续 1-2 年，待酒店进入正常运营年份后，综合收入将达1 亿元以上，其中客房收入占比 85%左右，温泉及其他综合性服务收入占比约 15%。

管委会支持景区发展，大股东推进景区一体化方案。公司实际控制人长白山管委会属正厅级，相较于其他景区机构来说，其管理权限更大。公司 8 月份公告全资子公司吉林天池管理咨询有限公司将对长白山景区内运营、服务进行委托管理，并对门票和托管业务收入按比例提成。长白山风景区不在风景名胜区范围内，因此不受制于《风景名胜区管理条例》对门票收入的规定，预计从 2017 年 9 月份起该部分将纳入上市公司体内，则每年可贡献约 2500 万元的利润（2017 年仅并表后 4 个月）。

公司募投项目的温泉酒店定位休闲度假游，符合消费升级的大趋势，随着项目逐步走出培育期，将成为公司另一大业绩增长点。可比景区类公司当前 2017-2019 年平均 PE 为42/38/33 倍，与其他传统自然景区相比：1、长白山的旅游市场接待量远未触及景区容量上限，随着大交通和配套设施的完善，将有更大的提升空间。2、公司坐拥的长白山风景区拥有优质的旅游属性，但不列属于风景名胜，资源开展上更加灵活。因此将享受更高的估值溢价。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.29/0.37/0.44 元，（原盈利预测2017 年 EPS 为 0.54 元），对应 PE 分别为 51/39/32 倍，维持“增持”评级。