顺络电子(002138)

在结束了29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。

1H17 顺络电子营收中98.15%来自于片式电子元件，其他业务仅占1.85%，三费占比有所上升，人均效益相对稳定。公司目前业务依然以电感为主要收入来源。1H17 公司营收增速较之前有所下降，主要原因为2016 年基数较高，以及智能手机市场逐渐饱和，电感出货量增速放缓，渗透率较难提升。根据申万宏源的测算，2016 年公司叠层电感收入占比月53%，绕线电感占比约36%，LTCC 元件收入占比约5%，变压器件收入占比约5%。受到1H17收入增速放缓的额影响，公司三费占比1Q17~2Q17 相较于2016 年有所上升。公司整体毛利率稳定维持在37%上下，1H17 公司存货增加明显，应收账款回款账期变长。

公司核心产品为片式电感，过去其核心驱动力主要为智能手机渗透率提升带动平均每部手机所需片式电感颗数显着上升。根据我们从IDC 得到的数据计算，智能手机渗透率从2008 年约11%迅速上升至2015 年73%。2016~2017 年智能手机渗透率开始趋缓，2016 年渗透率仅提升约2%，1H17 智能手机渗透率相较于2016 年甚至降低（不过有1H17 新机延后发布出货的影响），我们认为，未来智能手机渗透率进一步显着上升的可能性较低。

电感成本对银价较为敏感，我们预计预测期内公司电感产品毛利水平维持，无大变动。电感主要生产原料为电极浆料、瓷粉、铁氧体粉及溶剂，其中以电极浆料为主，其成本组成为银粉75%-85%，纤维素衍生物3-7%，有机溶剂10-20%，氧化物添加剂0.5-10%。根据顺络电子招股说明书的披露，其电感器上游成本中银浆占比成本约22-33%，铁氧体粉3-5%。假设预测期银价稳定的情况下，我们预计公司电感产品毛利率波动不大。

首次覆盖，给予“中性”评级。预计顺络电子2017~2019 年收入为19.87、24.43 和31.59亿元，净利润为3.7、4.85 和6.05 亿元，每股收益为0.45、0.59 和0.74 元,当前股价对应2017~2019 年PE 为46x、35x 和28x。参考A 股可比被动元件上市公司江海股份、艾华集团和风华高科，其2018 年PE 均值为27.2x，PB 均值为2.8x。我们预计顺络电子2018年EPS 为0.59 元，对应PE 为35x，PB 为4.7x，首次覆盖，我们给予“中性”评级。

风险提示：银价上涨、汽车业务推进速度不及预期；