智飞生物(300122)

山东疫苗案影响消退，疫苗行业强势复苏，龙头受益明显

2016 年一季度末，山东疫苗案爆发后对国内疫苗行业打击沉重，多数企业业绩2016 年业绩下滑严重。同年4 月，国务院颁布新政，要求通过省级公共资源交易中心对二类苗进行招标采购，并要求全程冷链运输，彻底肃清行业乱象。从2017Q1 开始，行业开始复苏，且市场库存低，因而2017Q2 全行业加速增长。我们认为，疫苗行业在出现拐点之时，优先利好龙头企业，而智飞生物作为目前市场中市值最大，综合实力最强的公司，有望率先受益。

三联苗与四价HPV 疫苗放量齐飞， 2018 年有望增厚10 亿净利润

公司AC-Hib 三联苗为全球独家产品，不仅可让受种新生儿同时获得对AC流脑以及b 型流感的免疫力，更能减少接种， 2015 年销量超过140 万支，销售额达到2.3 亿，我们预计2017 年全年销量接近400 万支，销售额达到8.68 亿，贡献近4 亿净利润，2018 年三联苗销售额有望突破10 亿，继续保持高增长。默沙东四价HPV 疫苗国内获批，后续由公司独家代理，首批疫苗已经完成海关报备，准备进行批签发。我们测算国内适龄接种人群在6476万人，预计HPV 疫苗渗透率有望达到7%-10%，对应100-150 亿销售峰值，前三到五年为市场导入期，渗透率有望从2.5%逐步提升至峰值，2018 年首年即有望实现营收近39 亿，贡献近6 亿净利润。加之公司自有及代理数个产品，2018 年利润有望突破10 亿，业绩弹性巨大。

强大销售网络下产品群升级换代，重磅产品逐步上市保智飞基业长青

智飞生物以代理其它厂商疫苗起家，借此组建了一支强有力的营销队伍，截止2016 年年底，公司有超过700 人的销售队伍，销售网络覆盖全国30 个省，24000 多个基层接种单位，区域广且深。而在这样强大销售体系下，公司迎来了产品群的升级换代，从原先竞争格局较为激烈的流脑疫苗、Hib 疫苗等产品为主的产品群，升级到以三联苗、四价HPV 疫苗为主的独家产品群，同时代理默沙东的五价轮状病毒，以及自研的如二倍体狂犬等多个竞争格局良好，定价高的疫苗产品都将陆续上市，保障智飞生物的长期增长。

盈利预测与估值：

我们预计公司17-19 年对应EPS 分别为0.28/0.67/0.91 元，当前股价（26.71元/股）对应93/39/28 倍PE。给予公司18 年45 倍PE，对应目标股价31.05元，“强烈推荐”评级。

风险提示：政策风险；HPV 销售不达预期；三联苗销售不达预期。