歌尔股份(002241)

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有以下特色值得投资者关注：

3Q16~1Q17受益于下游智能手机等景气上行，公司业绩重回高增，2Q17业绩有所下滑。2Q17受制于智能手机等电子下游需求疲弱、库存积压，公司2Q17收入和利润同比增速下滑，同时公司在1H17中报预计1Q17~3Q17归母净利润增速同比增30%~50%，景气或不及1Q17。公司毛利率、三费占比较为稳定。2014~2017年公司业务产品结构持续调整，电子配件ODM业务收入占比逐渐客观，公司应收账款周转天数缩短，库存周转天数亦有所下滑。公司人均效益改善不明显。

我们2017~2019年公司产能能够满足下游市场对麦克风、扬声器的自然需求增长。同样的，我们假设公司ODM产能能够满足未来电子配件下游客户的需求增长。因此，我们基于下游客户对公司主营产品的需求趋势预计公司2017~2019年内成长，关键假设和分拆明细见正文。

首次覆盖，给予“中性”评级。预计歌尔股份2017~2019年收入为279.1、345.1和408.3亿元，净利润为21.9、28.1和32.3亿元，每股收益为0.68、0.86和1.00元,当前股价对应2017~2019年PE为30x、24x和20x。参考A股可比苹果供应链和智能手机零组件上市公司立讯精密、蓝思科技和欧菲光，其2018年PE均值为25.5x，PB均值为4.5x。我们预计歌尔股份2018年EPS为0.86元，对应PE为25.2x，对应PB为4.4x，首次覆盖，给予“中性”评级；

风险提示：安卓智能手机声学升级渗透不及预期、VR/AR出货不及预期；