涪陵电力(600452)

公司2017 三季报营收15.45 亿元，同比增长36.68%，归母净利润1.80亿元，同比增长38.71%。公司发布2017 年三季报，报告期内公司实现营业收入15.45 亿元，同比增长36.68%；实现归属母公司净利润1.80 亿元，同比增长38.71%，对应EPS 为1.12 元。其中3 季度实现营业收入5.64 亿元，同比增长20.25%，环比增长12.1%；实现归属母公司净利润0.7 亿元，同比增长27.3%，环比增长27.3%，3 季度对应EPS 为0.43 元。资产减值方面前三季度共计0.13 亿，去年同期-0.23 亿，扣非后归母净利润增速72%。2017 年公司资本性项目投资计划 14.51 亿元，其中节能业务 14 亿元；17年计划实现营业收入20.54 亿元，其中节能业务 7.88 亿元，若维持半年报21%的净利率，节能业务能够贡献1.65 亿元。

我们测算前三季度节能业务贡献1.2-1.25 亿净利润，16Q4 投资预计18年开始收益，17Q4 按计划应投资提速。目前公司对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理项目，第一至第三年免征企业所得税，第四至第六年按照适用税率减半征收企业所得税。按照前三季度0.1 亿元所得税推算重庆地区利润总额0.68 亿元（税率14.7%），节能业务利润总额1.22 亿元，三季度单季净利润大约0.4 亿元，目前看前三季度保持平稳，16 年四季度是很多新项目开工的起点，固定资产在16Q4 新增15 亿，预计大部分项目工期超过1 年，在18 年将集中释放利润。同时17 年计划投资节能项目14亿元，目前看新增在建工程和固定资产增长有限，按计划17Q4 应该有项目集中落地。

国企改革电力设备行业中弹性最大标的，国家电网内部定位空间广阔。1）资产注入方面，公司目前已经定位成国网的节能平台，已经承诺在五年内以资产注入的方式解决国网节能平台和省公司节能平台的统一问题，同时国网节能公司体内还有很多的清洁发电资源，整个节能公司的资产证券化率还很小。2）电力体制改革方面，我们认为国网参与配电公司的混合所有制改革的平台，大概率是这些装备制造公司，南瑞、许继、涪陵这些装备制造公司首先不是电网公司、其次是上市公司，本来就是属于社会资本的一部分，他们最有可能去各地参与配售电的改革，涪陵电力本来就是一个地方电网配售一体化的公司，更适合作为售电平台公司，南瑞和许继也都有集团主导的配网融资租赁模式，都已经在探索模式中。

预收款项减少应收账款增多，经营现金流大幅改善。2017 前三季度公司发生管理费用为0.54 亿,同比增长60.18%，管理费用率3.50%，去年同期为3.01%；财务费用0.23 亿，去年同期为-0.04。资产减值损失0.13 亿元，去年同期-0.23 亿元，主要由于年中华源电力股权处置成功，冲回以前资产减值损失。前三季度公司预收账款为0.95 亿元，较17 年年初下降了1 亿元，预收账款主要来自于售电业务，说明有一定程度的下滑；应收账款2.36 亿元，较年初增加2.31 亿元，主要来自于节能业务，公司也有按照一定比例计提，但是我们预计付款方都是国网内部电力公司，基本上可以保证应收账款的回收；存货0.02 亿元。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额本期金额为3.46 亿元，去年同期为1.42 亿元，经营现金流大幅好转，节能并表导致经营现金流大幅增长。

从资产投入的角度来判断公司未来业绩增长具有确定性。目前在建的项目有九个，整体固定资产投资在30 亿左右，这部分资产从16 年下半年到目前为止已经投入20 个亿。我们测算单位投资带来的合同额是1.6 元，带来的净利润是0.045元，20 个亿对应的净利润就是0.9 亿元的净利润，这些资产对应的就是明年的节能项目的增量，今年节能项目净利润大概在1.7 亿，18 年预计在2.5-2.6 亿的节能利润。在手未开工项目，目前有合同额16 亿元，总投资10 亿元，预计后续仍会有新订单落地。这部分资产将会保证19 年的节能业务增量在1 个亿左右，节能业务19 年应该有3.3-3.5 亿的利润。公司从16 年的经验上来说，一般在Q4会有固定资产的集中转固，这样可以最大化利用三年免税三年减半的税收优惠，并非由于资金问题暂缓投资，反而账上的现金目前是上升趋势，三季报对应的经营性现金流3.5 个亿，未来新项目投产会有更多的资金回笼，资金压力会极大减少。

盈利预测与投资评级：我们认为17 和18 年大概率会持续有新项目持续落地，为未来2-3 年的业绩提供成长性；同时17 和18 年是配售电改革的推进年，公司作为国网混改的抓手是有可能迎来定位的变化，节能或许只是其中一个环节。经过前期调整，目前估值已经进入历史低位，17 和18 年的成长具有确定性，我们建议直接按照18 年的利润给予估值，2017-2019 年归母净利润为2.44/3.25/3.95 亿元，EPS 为1.53/2.03/2.47 元,同比增长45%/33%/22%，给予2018 年30 倍PE，目标市值100 亿，目标价61 元，维持买入评级。

风险提示：电网节能投资不达预期；涪陵地区用电量大幅下滑；电力体制改革推进不及预期