山鹰纸业(600567)

事件 1：公司 2017 年 Q1~3 归母净利 14.31 亿元，完全符合预期。 公司 2017Q1~3 实现收入 123.84 亿元，同比增长 46.3%；归母净利 14.31 亿元，同比增长 591.2%；合 EPS 为 0.31元，完全符合我们三季报前瞻的预期。其中 17Q3 实现收入 49.23 亿元，同比增长 60.6%；归母净利 6.05 亿元，同比增长 959.6%。

事件 2：增资全资废纸回收子公司环宇国际 4 亿元。 环宇国际为公司注册在香港的专门从事废纸收购的全资子公司，本次以自有资金对其增资 4 亿元人民币（原有注册资本 800 万港币），以期提升环宇国际营运能力，打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台。

箱板瓦楞纸：涨价带动收入与毛利率齐升，马鞍山基地盈利能力持续提升，湖北基地基建启动。 1）造纸：纸价持续提涨促收入和毛利率齐升。 2017Q1~3 公司原纸销售实现收入 88.67亿元，同比增长 45.6%；造纸毛利率同比提升 10.18 个百分点至 26.9%。 2）马鞍山基地盈利改善明显， 湖北基地基建开工。 17Q1~3 马鞍山基地实现净利润 6.69 亿元（ vs16Q1~3 净利润 0.87 亿元），新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，电厂技改项目 16 年底落地，盈利持续提升。 湖北基地规划 220 万吨原纸产能 18 日基建工程已全面启动，为公司 2019-2020年持续发展注入新动力， 龙头地位进一步巩固。

包装：规模扩张带动原有工厂扭亏为盈，成本压力有效传导， 盈利水平持续提升。 1）包装业务跟进式布局，规模持续扩大。 公司现有 14 家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环， 2017 年 Q1~3 纸箱对应实现收入 25.95 亿元，同比增长 32.9%。 2）原有亏损包装厂逐渐扭亏，涨价传导成本压力， 毛利率持续改善。 公司前期原有包装厂亏损拖累业绩，伴随规模效应显现，以及原纸成本压力有效传导， 2017 年 Q1~3 公司整体包装毛利率同比提升 0.95pct至 13.7%，对标业内公司（合兴包装 16年毛利率 17%，裕同科技 16年毛利率 34%），公司包装板块盈利水平有望持续提升。

三费持续改善，融资结构优化，控费效果明显。 公司经营改善及收入规模扩大促三费占比持续下降再创新低， 17Q1~3 三大期间费用率之和仅 10.6%。 2016 年公司发行 16 山鹰债募资 10 亿元、非公开发行股票募资 20 亿元资金到位，有效补充流动资金，改善融资结构，17Q1~3 财务费用率 3.7%，同比下降 1.17pct。收购北欧纸业将新增公司借款，但是我们预计将通过现金海外借款（海外借款目前利率仅 4%左右） 方式完成收购， 对公司财务费用影响有限。?禁止进口混合废纸政策+环保限产持续发酵，公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显着受益。 1）政策禁止进口混合废纸，增资废纸回收公司，挖掘美废进口渠道价值受益原材料成本剪刀差。 对混合废纸的限制进口以及环保审查回收部分进口指标，拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求，进而拉动国废和箱板瓦楞涨价；同时进口废纸指标提前透支， 2017 年至今审批进口指标 2102 万吨（其中部分指标环保督查过程中被回收， vs16 年进口废纸 2850 万吨），我们预计年内废纸供应紧平衡将持续， 短期华南废纸价格扰动不会持续。 据报告， 18 年小产能的进口废纸指标将可能更加严格，废纸紧张情况难以缓解。龙头企业废纸进口有供应商和指标保障，国废吨纸比美废贵 2000 元/吨，龙头美废尚有资源（ 17 年山鹰指标预计满足到 11 月，玖龙满足到 12 月），享受原料成本优势。 公司此次增资废纸回收公司，有望进一步完善美废回收渠道，发挥龙头优势，巩固原材料成本优势。 2）污染防治+环保督查进一步加强，龙头受益集中度持续提升。 第四批全国性环保督查结束， 6 月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施，总体下半年的环保力度比上半年更强。 两政策同时发力，挤压中小企业生存空间和盈利水平，公司作为行业龙头集中度有望进一步提升，进而提升议价权，享受行业和内生带来的确定性、高成长性。

北欧纸业 18 年并表增厚利润，产业链整合提供持续增长动力。 公司前期公告将收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业 100%股权，标的盈利水平优秀，净利率和 ROE领先：16 年净利率 9.23%， ROE 高达 63.5%，净利润 2.35 亿瑞典克朗。 2018 年预计完成收购并表增厚公司业绩。与此同时，公司作为包装纸行业龙头，未来有望持续整合产业链资源，保障未来业绩持续增长。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链资源持续整合， 维持买入！ 包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向整合特种纸领域和集团投资竹浆及本色生活纸领域，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北三大基地持续布局为长期增长注入动力。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、增资废纸公司完善美废渠道、拓展特种纸领域、 包装盈利提升、享受废纸渠道红利、山鹰资本拓展产业布局等领域领军造纸行业。暂不考虑收购增厚， 维持 17-19 年归母净利 20 亿元、25 亿元和 30 亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.44 元、0.55 元和 0.66元，目前股价（ 4.70 元/股）对应 PE 分别为 10.7 倍、 8.6 倍和 7.1 倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性，维持买入！