裕同科技(002831)

裕同科技发布三季报：1-9月实现营业收入45.24亿元，同增25.94%；实现归母净利润6.11亿元，同增10.90%。其中，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入13.90/12.71/18.63亿元，同增38.06%/25.37%/18.55%；实现归母净利润1.62/1.49/3.00亿元，同增29.53%/16.09%/0.81%。同时公司预计2017年全年净利润区间为9.45-10.32亿元，同增8%-18%。

大客户出货低于预期，原材料价格持续上涨，毛利率同比出现下滑：Q3单季度公司的销售毛利率为32.53%，同比下降4.01pct，这是导致公司Q3业绩低于预期的主要原因。毛利率下降主要由两方面原因导致：（1）公司成本结构中原材料占比约在50%左右，其中主要包括灰底白板、白卡、双胶、铜板四大类纸品。由于同期纸品价格大幅上涨（17年Q3灰底白板均价同比上涨30.48%、白卡同比上涨33.62%、铜版同比上涨29.48%、双胶同比上涨18.6%），公司毛利率走低。（2）三四季度是公司下游大客户的出货旺季，17年Q3单季由于大客户出货情况略低于市场预期，导致同期公司附加值较高的说明书、彩盒类产品占比同比略有缩减，影响同期毛利率表现。此外，由于公司Q3对其全资子公司深圳君和设计有限公司进行转让，Q3单季获得投资净收益6128万，较去年同期增长6342万。

汇兑损失导致财务费用大幅波动，加速非电子类客户开拓，销售、管理费用率同比提升：报告期内公司财务费用1.23亿（Q3单季4965万），同比大幅增加762.03%，主要是由于公司的出口业务用美元进行结算（公司出口业务占比60%左右），受到人民币持续升值影响较大，产生汇兑损失所致。根据我们的测算，公司上半年汇兑亏损4745万，Q3单季汇兑亏损约4300万左右（17Q3财务费用-16Q3财务费用所得），1-9月预期公司汇兑亏损在1亿左右。剔除汇兑损失对公司的影响，1-9月公司的净利润在6.89亿，同增24.71%；Q3单季净利润在3.36亿，同增13.27%。Q3单季由于公司加大对非电子类客户的投入，相对应的增加销售和管理团队建设，销售费用率和管理费用率均有提升。其中，销售费用率4.44%，同增0.55pct；管理费用率9.36%，同增1.23pct。综合来看，Q3单季销售净利润率16.08%，较去年同期下降2.9pct。

原料存货及产品备货增加，Q3经营性现金流承压：报告期末，公司预付账款达到1.29亿，较中报的6103万大幅增加，主要由于原料补货所致；存货达到7.73亿元，较中报的4.36亿元大幅增加77.29%，由于销售旺季备货所致；应收账款达到24.18亿，较中期19.48亿增加24.13%，由于Q3大客户订单增加所致。相对应，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为8.94亿元，较年初大幅增加63.93%；Q3单季由于存货及应收账款上升，经营性现金流净额为-9446万元，单季度经营性现金流略有承压。

盈利预测与投资评级：作为包装行业质地较好的白马股，我们长期看好公司持续的客户开发能力。预计随着四季度和明年一季度下游大客户出货量恢复，公司业绩将企稳回升。我们预计17/18/19年公司收入分别为69.13亿、88.62亿、113.42亿，同比增长24.7%、28.2%、28.0%；归母净利润分别9.76亿、12.77亿、16.74亿，同比增11.6%、30.9%、31.0%；EPS为2.44、3.19、4.18元。当前市值对应26.86X、20.53X、15.66X估值，维持“买入”评级。

风险提示：大客户出货量不达预期、人民币持续上涨。