江化微(603078)

公司发布2017 三季报：营业收入2.70 亿元（YoY+10.50%），归母净利润为4311 万元（YoY-14.74%），其中Q2 归母净利润1704 万元（YoY-20.09%,QoQ+18.17%），低于预期（我们预计Q3 为2200 万元），主要因为：原材料采购价格同比上涨，而公司产品价格下降导致毛利率下降，2017 前三季度公司产品毛利率为37.94%，相比2016 年的41.41%下降3.47 个百分点。

主要产品价格下跌，原材料价格上涨，短期侵蚀公司业绩。2017 年1-9 月，公司主要产品过氧化氢、硝酸、正胶剥离液、硫酸平均售价分别为5479、2368、12076、4609 元/吨，同比分别下降28.98%、9.61%、5.86%、4.57%；氢氟酸产品售价6075 元/吨，同比增长20.46%，而其原材料价格同比增长27.43%。另外，硝酸、氢氟酸、氢氧化钠、磷酸、丙酮、异丙醇、二乙二醇单丁醚等原材料价格分别同比上升10.00%、27.43%、40.21%、11.01%、25.50%、20.14%、31.50%。

新项目、新产品未来陆续投产确保公司长期高成长。对于半导体、及面板行业上游原材料，由于更新换代较快，老产品价格呈现不断走低趋势，而新产品价格较高。公司未来扩产产能均是定位高端市场，产品价格及盈利水平相比当前产品有望大幅提升。公司于6 月14 日与镇江新区管理委员会签订投资协议书,将在新区管委会建设年产超过20 万吨超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等各类电子化学品材料项目，项目预计2021-2022 年全部投产，预计届时将实现年度销售收入约21.5 亿元，税后年净利润约5.1 亿元。于6 月26 日与成眉石化园区管委会签署协议，拟在眉山市成眉石化园区投资新建“年产5 万吨超高纯湿电子化学品及再生利用项目”，计划总投资2.97 亿元，工程建设期18 个月达产后年均实现销售收入4.71 亿元，净利润1.07 亿元。

下游扩产带动湿电子化学品需求爆发式增长，公司抢先匹配面板及半导体厂需求。中国目前新建及在建的面板厂及12 寸晶圆厂均多达十几条，预计到2018 年国内湿电子化学品的需求总量将会超过70 万吨。公司产品属于危化品，运输半径有限。公司全国范围布局有助于公司针对6 代线以上的液晶面板市场，提升高纯湿电子化学品的产能，以满足国内市场持续增长的需求。公司也将更好地将产品覆盖长三角及川渝地区，对应南京、合肥、成都、重庆等地配套优势明显。

盈利预测与估值。公司作为细分子领域龙头，川渝、长三角地区产能持续布局，顺应下游需求爆发增长，产品在湿电子化学品行业中优势明，由于原材料涨价及公司产品价格下跌，短期侵蚀公司业绩。维持“增持”评级，下调盈利预测。预计2017-19 年EPS 为1.08、2.00、2.66 元（下调前为1.58、2.10、2.92 元），当前股价对应17-19 年PE 为69X、38X、28X。

风险因素：产能释放不及预期，需求增长不及预期，进口替代进度不及预期。