沧州明珠(002108)

2017 年前三季度公司营收 26.38 亿元，同比增长 32.27%，归母净利润4.45 亿元，同比增长 14.9%， 处于公司预告区间（预告同比 10-25%增长）基本符合市场预期。单季度看，二季度营收 9.36 亿元，同比增长 29.00％，净利润 1.48 亿元，同比下降 3.46％，环比增长 7.6%； 三季度公司营收为10 亿，同比增长 28.9%， 归属母公司净利润 1.6 亿，同比增长 22.6%，环比增长 8.3%，整体表现较平稳。 前三季度公司业绩增长主要系 PE 管和BOPA 薄膜有良好表现：受益北方煤改气建管设， PE 供不应求，销量大增；BOPA 薄膜三季度价格环比二季度回升，利润稳步上升；由于电动客车今年尚未大规模放量，干法隔膜与去年相比基本持平，而湿法隔膜随产能爬坡业绩逐步释放。

费用率下降，维持较高盈利水平。 2017 年前三季度公司毛利率 29.4%，同比下降 4.3 个百分点，主要系干法隔膜和 BOPA 膜价格下滑，造成盈利水下降。三季度单季度毛利率 29.2%，环比二季度提升 1.7 个百分点。净利率来看，前三季度为 16.87%，同比下滑 2.54 个百分点；三季度单季度净利率 15.93%，环比二季度略微提升，表明盈利能力有所改善。费用率方面，前三季度公司费用同比增长 5.3%至 1.8 亿元，费用率减少 1.79 百分点至 7%。其中，由于销售规模扩大，销售费用同比增长 26%至 1 亿元，费用率 3.84％，同比下降 0.2 个百分点；管理费用同比下降 5%至 0.66 亿元，费用率同比下降 0.97 个百分点至 2.51％；财务费用为 0.16 亿元，同比下降 33％，主要系汇率损失减少，费用率 0.62％， 同比下降 0.62 个百分点。

前三季度公司流动性略有下降。 期末公司存货 2.72 亿，较年初下降 6.5%。报告期末公司应收账款为 10.21 亿，较年初上涨 40％，回款期略有增加。预收账款 0.43 亿，较年初上涨 117%，说明公司订单增加。现金流方面，公司经营活动净现金流为2.1亿元，同比增长35%；由于公司积极进行湿法隔膜产能建设，资本开支 3.75 亿，投资活动净现金流为-3.71 亿；期内筹资活动净现金流为-1.55 亿，主要由于公司偿还账务、支付股利等。报告期末公司短期借款额为 4.22 亿，较年初增加 37％， 账面现金为 3.63 亿元，较年初减少 42%。

拟投资新建 5000 万平干法隔膜产线，干湿两种技术齐头并进。 公司公告拟投资 0.8 亿，建设 2 条干法隔膜产线，共 5000 万平。 由于政策鼓励高能量密度电池，湿法隔膜替代加速，上半年供不应求，占比逐步提升，但干法隔膜价格低（已跌破 3 元/平），工艺成熟，制孔均匀，且经过性能改进目前厚度可达到 16um（目前主流厚度为 20、24um）， 与湿法隔膜主流厚度差距缩小（湿法主流厚度为 12、16um），部分三元材料动力电池也在积极测试使用干法隔膜，因此干法隔膜未来也具有稳定的市场空间。 我们预计公司干法隔膜产能已达 1 亿平，成熟稳定，是比亚迪的最大供应商，将通过产能建设继续拓展干法市场。 其次，公司湿法产能已达 1.2 亿平，逐步达产，由于今年湿法隔膜加速替代，供不应求，价格坚挺，公司客户拓展顺利，包括中航锂电、比亚迪、沃特玛、 CATL 等一线电池企业，且下半年公司另有两条线合计 0.7亿平湿法产能投产，我们预计全年湿法隔膜销量将达 0.7亿平，且随规模效应显现，毛利率有望稳中有升， 我们预计全年隔膜利润有望超过 2.3 亿。

投资建议：我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为 6.25亿、7.3 亿、8.5 亿元，同比增长 28%/17%/16%，EPS 为 0.57/0.67/0.78元，对应 PE 为 25x/21x/18x。由于公司湿法隔膜产能逐步释放，市场拓展顺利，业绩稳步提升，因此我们给以目标价 18 元，对应 2018年 27 倍 PE， 维持“买入”评级。

风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司隔膜出货量不达预期，隔膜价格不及预期， BOPA 膜价格不及预期。