小天鹅A(000418)

内销电商增速高，外销加速整合东芝。根据产业在线数据显示，前三季度公司内销899 万台，同比增长13.0%，出口271 万台，同比增长19.5%。1）内销方面，电商、代理和连锁KA 渠道收入占比分别为25%、50%和25%左右，其中电商渠道收入增速最高（Q1-Q3 在50%-60%左右），受四季度双十一备货影响，公司存货同比增长74.35%，在双十一等节日带动下，全年内销收入将继续高增长。2）受益于大客户合作和自有品牌推广，外销保持较高景气度，根据产业在线披露，2015-2017Q3 公司外销市占率分别为15.2%、17.2%和18.5%，随着大股东美的整合东芝白电业务，有望助力公司加大海外市场开发。

份额提升，结构升级推动洗衣机量价齐升。根据中怡康数据，2014 年到2017Q3 美的系洗衣机零售量市占率从20.8%稳步提升至27.0%，美的系和海尔洗衣机内销CR2 从47.6%提升到54.2%，行业龙头集中度持续稳步提高。产品结构方面，公司滚筒洗衣机收入份额提升明显，截止三季度末，公司滚筒收入占比超50%(增速50%+)，洗干一体机前三季度收入占比达10%（增速100%+），受益于产品结构升级，公司内销均价同比提升10%左右；随着今年8 月份新增200 万台滚筒洗衣机产能投放，后续产品均价仍有较大提升空间。

毛利率抵御成本压力，彰显龙头公司定价能力。受原材料价格上涨影响，2017 年前三季度综合毛利率同比略微下滑0.84 个百分点至25.6%，公司通过产品提价和结构改善减缓成本压力，其中三季度毛利率25.6%相比二季度25.5%环比基本持平，彰显定价转移能力。公司在现金流较为充沛的情况下主动对上下游进行适度支持,未来会恢复至相对合理水平。此外，受人民币升值影响，前三季度公司产生汇兑损失3500 万元左右（去年同期汇兑收益1500 万元），外销毛利率略受影响，四季度美元兑人民币汇率小幅贬值，叠加外销自有品牌比例逐步提升，出口毛利率环比有望改善。

渠道共享效果显着，下线直发比例高。公司自2012 年推行T+3 改革以来，经营效率明显提升：存货周转率从5.6 次提升到2017Q3 的7.57 次，应收款项周转率从8.36 次提升至2017Q3 的10.42 次。公司继续推行渠道共享，提升下线直发比例（超过30%），具体而言，公司充分利用中心仓周转功能盘活渠道库存，提高下线直发降低仓储资源占用，倒逼制造柔性、提升整体运营效率。截止三季度末，美的和小天鹅洗衣机代理商500-600 个，公司通过考核规模和产品结构，推动“产品领先、效率驱动、全球经营”战略实施。

盈利预测和投资评级。我们维持公司 2017 年-2019 年每股收益为2.32 元、2.84 元和3.50元，对应动态市盈率分别为 26 倍、21 倍和 17 倍，公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲，维持“买入”投资评级。