恒力股份(600346)

涤纶业务定位高端，受益于行业复苏。公司目前主营业务为聚酯涤纶产品，拥有 140 万吨民用涤纶丝产能、20 万吨工业涤纶产能。公司的涤纶长丝产品在品种结构及品质上优势突出，差别化涤纶纤维产品居多，50D 以下产品的产量占公司总产量的 25%左右。因此，相比同行业的竞争对手，公司产品的毛利率更高，前三季度公司涤纶产品毛利率达到 15%，而同期 行业平均毛利率在 8%-10%之间。涤纶行业在 2017年迎来景气回升，涤纶价差中枢从年初的 1200 元/吨上移至 1600 元/吨，一方面源自纺织服装需求向好，另一方面也得益于涤纶产能增速在 2015 年以后放缓。公司前三季度实现营业收入 163 亿元，同比增长18.2 %；归属净利润 11 亿元，同比增长 65.2%。随着行业景气的回升以及公司产能的扩张， 2018 年涤纶业务仍然有望保持量价齐升的情况。

大股东注入优质资产， 打造产业巨头。公司拟将集团公司的 PTA 产能以及炼化项目注入上市平台， 恒力投资旗下主要为 660 万吨/年的 PTA产能，交易对价为 83 亿元。同时，大股东承诺恒力投资 2017- 2019 年的净利润预测数分别不低于 6 亿元、8 亿元、10 亿元。恒力炼化交易对价 32 亿元，未来投资金额计划达到 562 亿元，建设 2000 万吨/年的炼化产能同时还打造了 30 万吨的原油装卸码头以及数个成品油码头。有大股东雄厚的资金实力支持，恒力炼化项目大概率能在 2019 年实现投产。

借油气改革之风，享受炼化行业高利润。 我国从 2015 年开始放开进口原油使用权配额，解决了国内大量民营炼厂开工率受限的问题。随着油气改革的深入，产业链的上下游逐步放开，中游管道独立，民营炼厂有望分享到行业的丰厚利润。公司炼化项目为新建设产能，由于一体化程度高，在生产成本上更具竞争优势。随着公司申请到原油进口配额以及成品油出口配额，整体项目的盈利能力将领先于行业。

盈利预测。在假设公司 2018 年成功注入恒力投资和恒力石化，2019年恒力炼化顺利投产的前提下，我们预计公司 2017- 2019 年 EPS 分别为 0.51 元、0.81 元、2.37 元；对应 PE 分别为 20、12、4 倍，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：资产注入不及预期；下游需求不及预期；炼化行业景气度下降。