事件

2017 年 1-10 月， 全国规模以上工业企业利润总额 62450.8 亿元， 同比增长 23.3%， 前值 22.8%； 1-10 月份全国规模以上工业企业主营业务收入 100.1 万亿元， 同比增长 12.4%， 前值 12.5%。

观点

收入保持平稳快速增长，利润增速波动取决于利润率变化。 今年以来企业经营效益大幅改善主要源于两个因素：一是主营业务收入保持快速增长势头，二是主营业务利润率明显提高。截止 10 月末， 规上企业利润累计同比增长 23.3%， 根据我们测算，其中 12.8 个百分点来自于收入增长， 10.5 个百分点来自于利润率同比明显提升。 利润率持续上升受益于成本费用的持续下降： 1-10 月份，工业企业主营业务收入利润率为 6.24%，同比提高 0.55 个百分点，同期每百元收入中成本同比减少 0.26 元，费用同比减少 0.25 元。 年初以来， 企业主营业务收入保持平稳增长势头， 反映出需求端相对稳定， 利润率变化则是导致利润增速波动的关键。 7 月份至今， 企业利润率提高了 0.15 个百分点，带动利润累计同比增速提高 2.1 个百分点。

行业结构上看， 利润高增速源于新旧动能双支撑。 结构转型期新旧动能转换对工业企业利润高增速提供了双支撑：一方面， 旧动能中的煤炭、钢铁、化工、石油等行业受益于供给侧改革和去产能， 利润大幅提高， 1-10 月份， 上述 4 个行业合计新增利润 6034 亿元，对全部规上工业企业利润增长的贡献率为 51.2%；另一方面， 高技术制造业、工业战略性新兴产业保持较快增长。 1-10 月份，高端装备制造业、新材料产业利润同比分别增长 29.3%、 29%，均高于规模以上工业利润平均增速。

库存同比回升，行业库存走势分化。 10 月份产成品库存同比增长 9%，继 5 个月连续回落之后再度反弹， 分上中下游看， 上游存货累计同比保持回落态势， 中、 下游存货增速维持高位并略有回升。 结合 PPI 和销售收入增速两个指标，我们判断非典型库存周期背景下行业库存走势明显分化： 一方面，受供给侧改革和环保限产影响，部分行业产能过度收缩后出现景气度反弹， 如造纸、 钢铁、 有色、 化工等行业，另一方面，部分行业仍处于主动补库存阶段， 延续较高景气度， 如交运设备、电气机械等行业。

企业资产负债表持续修复， 但产能扩张受制于盈利预期。 随着行业集中度提升，盈利持续改善， 1-10 月份规上企业中亏损企业同比减少1.6%。 10 月末，规上企业资产负债率为 55.7%，同比降低 0.5 个百分点。 从中长期看，我们强调制造业的未来在“质”而非“量”， 考虑到相对平稳的需求端， 预计明年随着原材料相关行业利润增速恢复常态，企业整体利润增速将回落至 10%左右， 叠加融资成本上升的影响， 企业产能扩张动力有限。我们预计制造业投资维持弱复苏态势， 建议关注先进制造业和消费升级带来的结构性机会。

风险提示： 经济下行超预期， 工业企业利润增速大幅回落。