永兴特钢(002756)

投资要点:

公司是国内不锈钢棒线材龙头企业, 主营业务为高品质不锈钢棒线材及特殊合金材料的研发、生产和销售,其不锈钢棒线材在国内市场占有率自 2007 年以来连续十年位居前三,双相不锈钢棒线材产量居全国第一。公司不锈钢产品营收占比达 9 成,公司不断增加研发投入提高产品附加值,整体毛利率除 2015 年因钢铁行业整体低迷略有下滑外均保持稳定增长。

25 万吨不锈钢募投项目投产, 产销量及产品附加值将明显提升。 随着不锈钢募投项目于今年 10 月达产后产能置换, 公司不锈钢棒线材总产能达到 30 万吨。我们预计 2017-2019年公司不锈钢棒线材总产量分别为 24 万吨、 25.5 万吨、 30 万吨。

拟收购合纵锂业开发第二主业电池级碳酸锂。 公司拟通过发行股份继续收购江西合纵锂业科技有限公司 67.91%的股权,本次交易完成后,公司将合计持有合纵锂业 93.66%的股权。目前合纵锂业已建成 1 万吨电池级碳酸锂生产线, 今年实际产量约为 4000 吨。另有 1 万吨电池级碳酸锂产能在建,计划 2018 年一季度末投产。我们预计 2017-2019 年合纵锂业碳酸锂产量分别为 4000 吨、 10000 吨、 20000 吨。

碳酸锂价格判断:预计 2018 年碳酸锂价格前高后地走势,均价与 2017 年持平约 15 万元/吨。 2017 年全球碳酸锂供需情况仍然紧张,预计在 2018 年之后得到缓解。我们判断2018 年下半年之前全球锂资源上游原材料价格即锂精矿、卤水价格将会维持强势,主要锂盐产品价格中枢仍将稳定在高位。 虽然 2018 年下半年陆续有较大新增供应,但考虑到历史上锂资源供给大多低于预期,同时需求可能存在超预期的非线性增长, 2018 年下半年之后的锂资源价格不必过于悲观,仍待观察 2018 年供给与需求情况。

考虑到收购完成后合纵锂业并表,在 2017-2019 年碳酸锂均价 14.8 万元/吨、 14.8 万元/吨、 14 万元/吨,不锈钢均价稳定的假设下,公司净利润分别为 4.05 亿元、 6.33 亿元、8.32 亿元,对应 2017-2019 年 PE 分别为 26 倍、 17 倍、 13 倍。其中 2017-2019 年碳酸锂业务贡献净利润分别为 0.27 亿、 1.11 亿元、 2.21 亿元, 2017-2019 年不锈钢业务贡献净利润分别为 3.78 亿元、 5.22 亿元、 6.10 亿元。 估值方面采用分部估值法, 其未来两年净利润复合增速为 286%, 可比龙头公司明年平均 PE20 倍, 给予碳酸锂业务相对龙头一定折价, 明年合理估值 17 倍,对应合理市值 18.9 亿;不锈钢可比公司 2018 年平均 PE为 14 倍,但是公司不锈钢业务未来两年净利润复合增速 27%,显著高于同行业公司,因此合理估值应参考武进不锈 2018 年估值水平,给予公司不锈钢业务 19 倍估值,对应 2018年利润不锈钢业务的合理估值为 99 亿元。综合碳酸锂和不锈钢两部分合理估值,公司对应 2018 年盈利水平的合理市值为 117.9 亿元,对应目前市值 98.5 亿(包含增发 6.2 亿收购合纵锂业部分市直)仍有 20%上涨空间,首次覆盖,给予增持评级。

风险提示: 合纵锂业收购失败; 碳酸锂价格超预期下跌。