隆平高科(000998)

核心推荐逻辑: 种子行业处于集中度快速提升的关键时期,龙头企业强者更强。 集中度提升的驱动因素包括: 产品更新换代(现在的杂交水稻)、育种技术革命(未来可能放开的玉米转基因)、政策面的外力作用等。隆平高科( 以下简称公司) 作为龙头企业,由于在研发、生产、经营上均具优势, 势必强者更强。

杂交水稻种子:市场规模相对稳定,龙头企业集中度提升趋势明显。 市场总量方面,预计杂交水稻种植面积维持 2.4 亿亩左右波动, 杂交稻、常规稻将长期并存。 集中度方面要区分品种集中度和企业集中度,两者有不同的趋势:( 1) 2000 年之后,杂交水稻品种集中度( CR5)下降,预计未来 CR5 将维持低位震荡;( 2)公司集中度显著提升, 2016 年杂交水稻种子 CR4(终端销售收入口径, 以下均为此口径)约为 35.18%,预计龙头企业集中度将继续快速提升。一方面, 绿色通道制度使得龙头企业科研投入的商业转化效率提升;另一个方面,新一轮品种更新换代呈现“亲本自育”新特点, 资源愈发向龙头企业集中。

玉米种子:行业集中度不高,未来可能的突破在于育种技术革新(中长期逻辑)。 市场总量方面, 受种植面积调减和单价下降影响, 16/17 销售季市场规模下降约 12%。考虑到玉米基本面的情况, 预计最坏时点已经过去, 2018 年玉米种植面积将止跌甚至略有回暖。竞争格局方面, 主要公司(登海种业、隆平高科、垦丰种业)玉米种子收入下降 20%-50%不等(降幅大于行业降幅), CR4 也下降至约为 16.6%。竞争格局变差核心原因在于育种遭遇瓶颈,缺乏真正变革的大品种。 中长期来看, 新的(巴西) 种质资源或将带来转机;长期来看, 生物育种尤其是转基因技术或将使玉米种业发生根本性变革, 对标美国, 龙头企业集中度或将快速提升。

公司具备做大做强的内生动力, 杂交水稻市占率有望提升至 50%。 产品力是公司业绩增长的核心要义, 公司产品力的来源为“研发、 生产、 经营一体化”的模式。 2012-2016 年,公司杂交水稻销售收入由 8.71 亿元增长至 13.72 亿元,市占率由 11%增长至 21%, 2017年度收入有望实现 19.48 亿元,同比增长 42%,市占率约为 30%。根据“隆晶两优”的市场反应(接近 30%的市占率下仍然存在脱销现象)、品种的生命周期(优秀品种 5 年内都会高速增长), 预计 2020 年,“隆晶两优”品系的销量将实现 4700 万公斤,市占率达到 39%;其他杂交水稻种子销量 2500 万公斤,市占率约为 11%。因此, 2020 年公司杂交水稻推广面积口径的市占率约为 30%,终端收入口径的市占率将达 50%。

杂交水稻之后,公司仍有强有力的成长切换逻辑。( 1)持续开拓海外市场, 方式由“出口”转“本土自育”,预计将于 2018 年进入变现期;( 2) 参与收购陶氏巴西目标业务,巴西玉米种质资源或将成为变革的突破口; 转基因技术一旦放开,公司由于与国际接轨,且是唯二两家拥有转基因证书的公司,具有先发优势。

立足技术、 产品线、渠道三大出发点,并购助力公司强者更强。 2017 年公司分别收购湖北惠民、湖南金稻、河北巡天、三瑞农科部分股权, 参与收购的陶氏巴西业务也完成交割,预计 3-5 年内将有巴西种质资源的玉米新品种推出。公司与收购标的之间、 收购标的之间的协同效应明显。 根据业绩承诺, 预计 2018-2019 分别增厚业绩约 7000 万、 8000 万元。

投资建议:预计2017-2019年公司归属于母公司所有者的净利润分别为 8.07/11.60/14.58亿元(根据公司最新情况, 我们调整盈利预测,前值分别为 8.50/11.93/14.28 亿元), EPS分别为 0.64/0.92/1.16 元,当前股价对应的 PE 分别为 41/28/23X。 给予 2018 年 35 倍估值,目标价 32.2 元, 仍有 23%的上涨空间, 维持“买入”评级。 以上盈利预测未考虑陶氏巴西业务并表的影响(未来两年内继续收购股权,达到并表是可能的)。

风险提示: 新品种推广不达预期、自然灾害、整合不达预期的风险等