美凯龙(601828)

公司为国内连锁家居装饰及家具商场规模第一的龙头企业，募集资金进一步扩大门店覆盖规模，确保公司持续成长。（1）公司为国内家居连锁专业卖场第一名，自营门店为主，覆盖一二线市场，委管门店覆盖三四线；（2）公司收入规模稳健增长，14-17H1年营业收入分别为83.32/91.79/94.36/50.71亿元，复合增长率为2.2%。16年实现归母净利润33.96亿元，3年复合增长率为1.6%，过去几年没有大幅扩张开店，收入利润保持稳定增长。（3）公司股权相对集中，车建兴先生通过红星控股间接控制公司68.44%的股权，发行后红星控股持有公司62.97%的股权。此外，公司总股本的27%为H股流通股。

行业家居装饰及家具行业发展迅速，2011-16年复合增长率11.48%，三重需求因素推动行业持续成长，预计未来五年年复合增长率也将保持两位数以上。行业以零售消费（65.15%）和批发（34.85%）为主，由于制造商数量众多、规模有限、知名度普遍不高，且家居消费低频、高客单、重体验，因此分销渠道在产业链中拥有最高附加值。2016年我国连锁家居装饰及家具商场零售销售额约5975.43亿元，市场集中度较为分散，CR5为28.53%。随着城镇化进程的发展、婚育群体对住房的需求以及人均收入增加带来的消费升级，行业未来市场空间广阔。

龙头规模有望持续扩大，自营+委管“双轮驱动”的模式开拓市场。公司以自营模式抢占一二线城市市场份额，并以委管模式加大三四线城市覆盖。公司2016年零售额706亿元，占国内连锁家居装饰及家具商场销售额的11.82%，排名第一。截至2017年H1，公司拥有自营模式69家、委管模式145家，共计214家商场，覆盖全国28个省份150个城市，总经营面积约为1,329.45万平方米，并有超过1,9000个产品品牌入驻。

本次拟发行股票不超过31,500万股，每股发行定价为人民币10.23元，募集资金净额30.5亿元。公司募集资金将用于五个家具商场建设项目，包括天津北辰商场项目、呼和浩特玉泉商场项目、东莞万江商场项目、哈尔滨松北商场项目和乌鲁木齐会展商场项目；以及统一物流配送服务体系建设项目项目、家居设计及装修服务拓展项目、互联网家装平台项目、和偿还银行贷款、补充流动资金等用途。

随着新建商场逐渐成熟、各项业务稳定发展，预计公司未来营收增速将稳步增长。我们预计公司2017-19年营收分别为106.76/124.77/145.30亿元，归母净利润分别为37.12/44.32/54.33亿元，EPS分别为0.94/1.13/1.38元。参考行业公司，公司股票发行后合理估值区间20-30倍，对应公司合理价格区间为19.3元-29.0元，给予25倍PE，对应股价28.25元，给予“增持”评级。由于公司净利润受投资性房地产公允价值波动影响较大，剔除公允价值变动收益后17-19年核心归母净利润分别为21.70/28.90/38.91亿元。

风险提示：存在地产行业周期性波动，地产公允价值变动损益的波动影响公司净利润的风险；行业市场竞争加剧的风险；募资项目开业后不达预期的风险；流动负债偿债的流动性风险；额未决诉讼的风险。