上海银行(601229)

城商行龙头，深耕长三角。上海银行于2016 年11 月成功在A 股上市，截止2017 年末公司总资产规模超过1.8 万亿，实现归属母公司净利润达153 亿元，稳居上市城商行前列。上海是2017年GDP 唯一突破三万亿元大关的城市，公司依托长期根植金融中心积累的资源优势，形成养老金融和科技金融两大特色业务，其中养老金客户贡献全行50.7%的储蓄存款，而直销银行客户数亦是行业首位。展望未来，公司将进一步加码布局消费金融和科创金融，截至2017 年上半年，个人消费贷款较16 年末大幅增长38.2%，而消费贷款（含信用卡）占个贷比重提升至42.5%。

从“总量发展”到“结构优化”，存贷业务是未来公司规模增长的主动力。（1）贷款同比增速由16 年末的3.1%稳步提升至3Q17 的14.3%。从资产结构来看，贷款占比达34.6%，在上市城商行中位居前列。此外，17 年前三季度新增贷款是新增总资产的15.5 倍。（2）17 年以来不少中小银行出现存款缩表，但上海银行存款环比增速在逐季提升。总体来看，公司深度调整资产负债结构，伴随未来加码布局消费金融和科创金融，我们认为存贷业务增速将显著提升，预计18 年存贷款分别同比增长11%、21%，贷款占比提升至40%左右。

“真实”息差不低，18 年超预期走阔是大概率事件。我们将货币基金投资收益、营改增、所得税三大扰动因素进行剔除，还原最 “真实”的1H17 息差水平为1.68%，与中报披露的1.20%提升48bps。在资产负债结构深度优化的背景下，贷款占比持续提升，而存款环比增速亦逐季走高，叠加行业存贷利差稳步提升的大趋势，我们判断18 年上海银行净息差必将显著走阔。

监管压力非常有限。（1）公司在17 年二季度已经主动将同业存单纳入同业负债，剔除同业负债中向央行借款以及结算性存款，公司“同业存单+同业负债”占总负债比重实际上在17 年二季度就已经达标。（2）我们根据17 年中报数据测算上海银行流动性匹配率为94.9%，略低于监管要求100%。但公司资产调整灵活度更高，同业资产中包含约大部分短久期的货币基金和同业理财，极易压缩，长达2 年的过渡期（2019 年底）更是给予足够的调整时间。

资产质量优异，不良认定严格，拨备计提十分充足。2017 年上海银行不良率环比三季度持平，较上年末下降2bps。综合其他不良指标来看，关注类贷款占比和逾期贷款占比均显著改善，在上市银行中保持较低水平。不良认定显著趋严，“不良贷款/逾期90 天以上贷款”高达117.6%，远高于上市银行平均水平98.3%。此外，应收款项类投资拨备计提比例高达4.6%，位居上市银行之首。假设按照上市银行平均水平0.9%来计提拨备，则相当于释放11.5 亿元的利润，占1H17税前利润的14.3%。

首次覆盖给予“买入”评级，纳入板块首推组合。我们预计上海银行2017-2019 年归母净利润同比增速分别为7.1%、9.9%、14.2%，对应每股EPS 分别为1.80、1.99、2.30 元/股。目前公司2017-2019 年PB 分别为0.98X、0.86X、0.74XPB，我们认为上海银行在城商行中理应享有溢价，主要原因在于：（1）解禁后一周交易量为5.7 亿股（剔除正常情况下日均交易量），占自然人股东解禁股份的73.1%，自然人股东抛售大部分出清，扰动公司股价走势的负面情绪基本消除；（2）息差拐点显现，18 年将显著走阔；（3）不良认定严格，拨备计提充足；（4）加码布局消费金融及科创金融将成为推动公司未来业绩增长的新动力。绝对估值法下目标价20.24 元，目标价对应18 年1.1X PB。当前股价15.96 元，对应26.8%的上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：经济大幅下行；资产质量修复不及预期。