股市中三种经营评估企业的工具

净现值(NPV)和内部收益率(IRR)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。他提到了一句谚语：“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。我在边注中写道，注册会计师(CPA)Milford Blonsky在上世纪70年代至90年代中期就这一问题曾多次教导我。卡拉曼相信，投资价值是一个范围而不是具体的价值。

他提到了三种经营评估的工具；

1、净现值(NPV)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾：为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。

他也谈到了如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场，投资风险越小，时间越短，贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。他讨论了在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。

卡拉曼讨论了使用不同的贴现现金流(DCF)和净现值(NPV)法进行分析，他同时强调，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。

2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。卡拉曼提醒我们，需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。

3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(PMV)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用PMV方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。对1973-1974年间市场的研究提醒了我，公用事业公司的市盈率超过18倍，而通常是没有这么高的，我相信1929年情况也是如此。卡拉曼还提到了电视公司，从历史角度看，股价/税前现金流应为10倍，但在上世纪80年代末却达到了13-15倍。“依靠历史保守标准来决定PMV的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”他认为，在使用PMV法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格：“PMV方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”

我认为，卡拉曼提到应当采用所有的工具，但不应过分看重一种工具或某种评估方法。在典型的情况下，净现值法最为重要。然而，分析师应知道何时使用哪种工具以及哪种工具不适合使用，在评估一家有着多种业务的大公司时，对它每个业务的评估可能需要使用不同的方法。他建议应“保守得有些过头”。

卡拉曼引用了索罗斯的《金融炼金术》：“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。(1987年版，第51页)”卡拉曼提到，自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。卡拉曼称：“投资者不能忽视这种可能性。”我读到这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？

他对1991年的Esco公司进行评估。他指出：“营运资金/销售的比率”值得研究。他得出结论，前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法，而不仅仅是使用净现值法。卡拉曼认为，在缺乏参照的情况下，PMV方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为Esco此前收购了竞争对手Hazeltine。尽管Hazeltine公司远比Esco规模要小，但通过收购，Esco价值明显低估。他认为清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。他无法确定Esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。他研究了最糟糕的情况，但内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。他也注意到公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。

卡拉曼在书中提到，管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。他说管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。

“找到有吸引力的投资”

如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。卡拉曼说：“应当对便宜货检查又检查，以发现可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在临时负债，或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。

卡拉曼建议，投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，他认为机构不喜欢套利交易，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。他同时指出，年底的缴税抛售也会给价值投资者创造机会。

“价值投资的本质就是做相反的事情。”他解释了价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。

他宣称，无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易腐败”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息，利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。

卡拉曼认为需要观察内部人员的所作所为：“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”他以以下一段话结束了这一章：“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。

卡拉曼讨论了在复杂的证券中进行投资。他的主题是如果一个证券让人难以理解且分析费时，许多分析师和机构将绕开它。他将这看作是研究的“肥沃土壤”。