格雷厄姆“低市盈率投资”法

约翰·聂夫的市盈率投资法历久不衰，而且经历了时间的检验。而另外一位投资大师本杰明·格雷厄姆同样在晚年提出了自己的低市盈率投资理论，并且同样经受住了美国和中国资本市场的双重检验，这难道只是一种巧合吗？

格雷厄姆：市盈率低于10倍

1976年9月21日，82岁的投资大师格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日，《金融分析师》杂志刊登了巴特勒对他的访问，其中格雷厄姆提出了一个神奇的选股指标。他本人进行了能够想到的各种检验，分析期限长达50年，结果业绩都大幅战胜市场。这个结果让格雷厄姆放弃过去重视选择个股的一贯做法，改用简单的指标组合选股。以下为采访摘要。

巴特勒：你是什么时候决定撰写经典著作《证券分析》的呢？

格雷厄姆：大概是在1925年，当时我在华尔街已经做了11年了，积累了丰富的投资经验，但一直到了1934年我才真正开始和大卫·多德一起开始写作这本书。他是我在第一年授课时的一名学生。写作这本书时他是哥伦比亚商学院的一名助教，非常渴望学习更多的知识。

人们把《证券分析》称为“格雷厄姆和多德的投资圣经”。不过，尽管我过去多年来非常勤奋努力地研究证券分析的各种细节问题，但是现在我对此已经失去了大部分兴趣。我觉得这些证券分析的细节问题相对而言是不重要的，我的这种看法在某种意义上来说把自己置于整个投资行业的对立面。我认为，只要用一些很少的分析技术和几个简单的投资原则，投资就可以做得很成功。关键在于要有正确的基本原则，以及坚持基本原则不动摇的性格。

巴特勒：我的个人经验是，必须对不同行业进行研究，才能认识到不同公司在管理上的巨大差别，我认为只有分析师才能做到这一点。

格雷厄姆：哦，对这一点我并不否认。但是我有一个很大的疑问，分析师们运用这些选股方法精选个股总体而言的成功率能有多高？在过去几年的投资操作中，我一直强调的是组合投资，即购买符合几个简单价值低估标准的一组股票，而与其所处的行业及公司基本面无关。

我使用这种简单选股方法对过去50年的美国股市进行了研究，也就是说从穆迪工业股板块的所有股票中选出符合标准的一组股票。结果我发现，过去50年这种看似简单的选股方法业绩非常好，所选组合的涨幅高达道琼斯指数的两倍，因此我的热情从选择个股转移到选择一组股票。我所期望的是，在大多数年份取得相当于债券利率两倍的股票投资收益率。根据股票的分红标准，或者资产价值标准，选出一组股票，也可以取得良好的投资业绩。我的研究表明，最好的业绩来自于简单的盈利标准。

巴特勒：我一直认为用每股股价除以每股收益的市盈率作为选股指标是一种非常糟糕的做法，应该使用每股收益除以每股股价的盈利收益率作为标准。与理解市盈率是40倍的实际意义相比，理解一只股票的盈利收益率是2.5%的实际意义更加容易。

格雷厄姆：是的。盈利收益率的概念更加科学，也是一个更合乎逻辑的分析方法。

巴特勒：如果分红比率约为50%，那么就可以用盈利收益率的一半来大致推断未来可长期持续的分红收益率。

格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票投资的盈利收益率能够达到利率的两倍。但是，在大多数年份，评级低于AAA的债券支付的利率为5%。因此，我制定了选股标准的两个上限。即使利率低于5%，市盈率最高上限倍数仍为10倍。另一个市盈率最高上限倍数是7倍，即使现在的AAA评级债券超过7%。因此，一般来说，我买入股票的时点是在股票盈利收益率将会达到AAA级债券利率两倍的时候，最高市盈率倍数在7倍到10倍之间。我的研究就是基于这一标准形成的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基(Molodovsky)奖。

巴特勒：看来，你的这项研究已经基本完成了。

格雷厄姆：想象一下，竟然真的有一种极其简单的傻瓜式选股方法，只需要花上一点点工夫，就可以取得良好的投资业绩。听起来简直好得不像真的一样。但是，根据60年的投资经验，我完全可以告诉你，这种方法能够通过任何我所能想象出来的检验。

A股实践

看了格雷厄姆选择低市盈率股票的所谓选股方法，很多人都会感到不可思议，并且第一反应恐怕就是质疑这种方法，但格雷厄姆毕竟是一代投资大师，相信他不会拿毫无根据的事情公开在媒体上宣传，我们的最好方法就是对他的这种投资方法进行检验。

但是，我们使用格雷厄姆的方法对2006年以来的A股市场进行了一次检验，结果却好得同样不可思议，即在每年的1月1日选择市盈率低于10倍的股票，并检验其在当年度的年度涨幅，结果如下：

2006年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有60只，当年的平均年涨幅162%，同年沪深300指数的涨幅为106%。

2007年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有34只，当年的平均年涨幅409%，同年沪深300指数的涨幅为162%。

2008年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有8只，当年的平均年跌幅为47%，同年沪深300指数跌幅为66%。

2009年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有86只，当年的平均年涨幅为186%，同年沪深300指数涨幅为97%。

2010年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有6只，当年的平均年涨幅为24%，同年沪深300指数下跌13%。

2011年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有29只，当年的平均年跌幅为10%，同年沪深300指数下跌25%。

2012年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有103只，当年的平均年涨幅为27%，同年沪深300指数涨幅为7.55%。

也就是说，在过去7年间，这种简化“聂夫之道”选股方法的收益年年大幅战胜市场！需要说明的是，我们没有剔除任何股票，包括ST股票。

一个是价值投资理论的鼻祖，一个是温莎基金长达35年的掌舵人，却在各自的实践中提出了大同小异的投资理念，并都取得了令人艳羡的成绩，是巧合，还是他们无意间揭示了一个投资的真谛？

对聂夫的成功投资策略进行分析之后就能发现，包括沃伦·巴菲特、彼得·林奇在内的大部分成功投资者的策略其实都很相似，这也从另外一个侧面说明投资其实并无秘密可言，成功的方法也非常简单，投资者能否取得成功的关键就在于“坚持”。

一般投资者切忌简单模仿或者全套照搬成功投资者的策略和经验，因为他们的投资方法未必适合所有的投资者。一般投资者应该选择与自己个性相符的投资策略，只有这样才能更容易地坚持下去，而只有坚持才能获得成功。

聂夫在投资花旗银行失利之后曾经有如下的总结：“推理判断帮助我们选出潜力股，坚忍的毅力则让人不像其他人一样迷失方向。花旗是投资挑战的一个很好例子，对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的。”