上市公司的增长为什么不是无限的

上市公司的增长为什么不是无限的

我曾在本栏目中根据固定成长股票的股利折现模型推导出市净率(PB)—净资产收益率(ROE)估值模型：PB=1+(ROE-R)/(R-g)。

其中，R为折现率，g为增长率。

那增长率接近折现率，PB岂不无穷大？如果增长率大于折现率，计算的结果是什么？

如果一个企业的长期增长率大于等于折现率，那么，它的内在价值就是无穷大。但是，这样的企业是不存在的。所谓长期，是指无限期。从理论上来说，任何一个企业的增长率都不可能长期高于一个经济体的平均增长率，否则这个企业的规模会超过整个经济体。因此，一个企业的高增长率只能是阶段性的，对于成长期的企业，在计算其内在价值时，一般采用二阶段甚至三阶段模型，即设定成长期内高增长率，而长期增长率低于折现率。如果企业的长期增长率高于折现率，那么它的内在价值就是无穷大，当然，那样就没有分析计算的意义了。

沃顿商学院金融系教授杰里米·J·西格尔在《投资者的未来》一书中，统计了标准普尔500指数1957年诞生时500只原始成份股1957～2003年间的业绩表现：500只股票1957～2003年间利润年复合增长率平均值为6.08%，加上股利收益率，46年间为投资者提供的年均复合收益率为10.85%。菲利普·莫利斯公司以年均14.75%的利润增长率和19.75%的年复合收益率名列榜首、投资者的财富累计增值4626倍，可口可乐公司以11.22%的年均利润增长率和16.02%的年均复合收益率位列第6、投资者的财富累计增值1051倍。可以想象，绝大多数企业的长期利润增长率低于10%。

伟大的企业之所以伟大，就在于它能不断地超出人们的预期，增长率在相当长时间里高于折现率，比如巴菲特的伯克希尔，40多年保持20%多的增长，比如可口可乐，过去近一个世纪以来为投资者提供了近15%的年化收益率。但是，对任何一个企业进行估值时，对于增长率的预测，都应持一种相对保守的态度，你不能假定它是下一个可口可乐，你不能假定它是巴菲特旗下的伯克希尔，即使是伯克希尔，你也不能假定它未来40年能复制过去40年的辉煌，因为巴菲特只有一个，而且，伯克希尔也不再是40年前的中小企业。

成长一方面受制于净资产收益率，另一方面，要受到企业自身经营环境及企业自身经营管理能力的影响。一个具备竞争优势的企业，高成长期可能长一些，但增长注定是有限的。

长期而言，一个企业在经历高成长阶段后，其增长率都会下降；一个企业一旦越过高成长期，投资者更应关注其盈利能力是否会保持，一个高盈利能力、稳健增长的企业，只要估值合理，便仍具有投资价值。而如果这样的企业资本支出低，现金流好，如伯克希尔旗下的喜糖果公司，那么就是绝佳的投资标的。