军工类上市企业有何发展模式

军工类上市企业有何发展模式

谈股票离不开利润和成长，离不开价值和估值，在三种类型的军工企业中，我的看法是“成长性看民营军工股，稀缺性看纯正军工股，主题炒作看概念军工股”。企业成长方式体现在几个方面：企业规模、营业收入和利润、市场占有率和行业渗透率，反映在成长方式上就“内生性增长”和“外延式增长”两种，军工股也是一样，通过这两种方式实现企业的由小到大、由弱到强的成长。下面以成为集成为代表聊聊“外延式增长”的方式，以中国卫星、航空动力、海格通信、机器人和中海达为代表的“内生性增长”方式，其中中国卫星和航空动力代表了“纯正军工股”，后几个为民营军工股的典型，海格通信和中海达同时涵盖北斗导航产业链。

从成飞集成看军工股的“外延式”增长

下面从公司主营业务、营业收入和利润、市场占有率和行业渗透率几个方面看看成飞集成是如何通过“外延式”增长实现企业质的飞跃的。

从整合后的业务来看，，主营业务变更为防务飞机总装，以后中国生产战斗机的公司就是现在的成飞集成（中航防务）了，包括三代、四代和五代机的研发和生产，未来航母战斗群的舰载机生产基地。本次资产重组，将使公司成为集团防务业务核心资产的上市平台，战略地位大幅提升，成为航空工业的排头兵。

成飞集成重组前主营模具、系统集成和数控产品，业务泛善可陈，业绩平平，今年5月公司资产重组，由成飞集成向中航工业、华融公司及洪都集团三家资产注入方定向发行股份，购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权，实现了中航工业最核心的资产-防务业务主体资产的证券化。下面看看注入成飞集成的是什么资产。

沈飞集团主要经营航空产品研制业务，核心业务是以重型歼击机（战斗机）为主，逐步向舰载歼击机拓展，形成了较为完整的歼击机产品系列，代表产品歼11和歼11B。沈飞集团的民用航空零部件生产业务，该项业务产品主要包括A320 机翼前缘、B737-48 段、B787-8 段垂尾前缘、Q400 尾段及机身对接等。

成飞集团是我国轻型歼击机（战斗机）主要研制基地之一，确立了军机、民机和非航空民品齐头并进的产业发展格局。在军机研制方面，成飞集团先后研制了歼5 系列、歼7 系列、枭龙系列（中巴合建）、歼10 系列等数十种型号歼击机，形成了结构合理、持续创新的歼击机系列产品。

洪都科技的主营业务为空面（空地、空舰）导弹研制，承接了洪都集团与空面导弹业务相关的全部资产、人员及管理体系，拥有“近-中-远”系列化发展的空面导弹产品谱系，并通过技术合作及自主研发不断拓展产品系列。

从注入标的的营收和利润看，注入前后成飞集成发生了重大的变化。根据公告信息，成飞集成重组前2013年营业收入7.79亿，扣非净利润748万，总资产30.9亿，沈飞集团2012 年和2013 年沈飞集团收入分别为110.2 亿元和116.2 亿元，归属净利润分别为3.65 亿元和2.9 亿元，成飞集团2012 年和2013 年收入分别为73.9 亿元和91.3 亿元，归属净利润分别为2.51 亿元和3.74 亿元，洪都科技2012年和2013 年收入分别为3.5 亿元和12 亿元，归属净利润分别为1465 万元元和2965 万元。

拿2013年的营收和利润数据来对比，成飞集成营业收入7.79亿，净利润748万，沈飞集团分别为116.2 亿元和2.9 亿元，成飞集团分别为91.3 亿元和3.74 亿元，洪都科技分别为12 亿元和2965 万元，注入的资产营收和利润总和分别为成飞集成的28倍和92倍。

从资本市场对本次重组的态度看，成飞集成从复牌时的16元左右，最高上涨到72元， 2014年8月6日收盘价格计算，完成增发后市值超过800亿，与主营军船业务的中国重工市值相当，今后将是资本市场军工股的龙头股之一，与中国重工一起，构建起Ａ股市场的军工蓝筹股群体。

此次资产注入以后，根据成飞集团、沈飞集团、洪都科技及公司原有业务的发展，预测公司未来2014-2016 年营业收入为225.88 亿元、293.64 亿元和381.73 亿元，净利润为7.96 亿元、10.39 亿元和13.53 亿元。2014年营收增长30倍，净利润增长百倍，企业从一个默默无闻的军工配套企业一夜之间变成了中航工业集团的防务资产平台，典型的通过“资产注入”和“并购重组”两种方式实现外延扩张。

军工股“内生增长”的典型路径

军工股的“内生增长”在哪里？军工股的“内生增长”模式今后主要来自“纯正军工股”和“民营军工股”。前者通过资本市场的运作，主营业务是军品，受益于军费增长和军工企业战略地位逐步上升的大趋势。后者受益于国家政策的逐步开放和民营企业自身的天然优势。这种类型的增长特点是“长周期、稳步成长”。

对于“纯正军工股”的内生性增长，我们从中国卫星和航空动力的发展路径可见一斑。（注：下面提到的股票数据依次是2013年、2012年、2011年和2010年的数据，市值数据为2014年7月31日收盘价格计算所得）
中国卫星主营1000公斤以下小卫星及微小卫星的研制与生产，主要产品包括CAST100、CAST968( CAST1000)以及CAST2000为代表的小卫星平台，截止至2013年底已成功发射42颗现代小卫星，占据国内市场份额的80%，近四年营业收入分别为48.0亿，42.6亿，36.1亿，30.3亿，同比增长12.74%，17.99%，19.14%，净利润分别为2.51亿，2.26亿，2.11亿，2.02亿，同比增长11.25%，7.21%， 4.53%，5.04%，营业收入复合增长率16.6%，利润复合增长率7%。

中国卫星2013年卫星和航天产品营业收入47.9亿，收入占比99.77% ，营业利润5.44亿，利润占比98.28%，毛利率11.36%，总市值233.19亿。

航空动力主营航空发动机及其零部件，定位于中航工业旗下航空发动机资产整合平台，为中航工业旗下发动机业务惟一的上市公司，拥有包括“太行”发动机在内的全系列航空发动机生产能力，受益于军队装备更新换代引发的航空发动机需求大幅增长。近四年营业收入分别为79.3亿，71.0亿，68.1亿，60.9亿，同比增长11.59%， 4.38 %，11.85%，净利润分别为3.20亿，2.73亿，2.53亿，2.00亿，同比增长13.09%，12.54%，23.87%，营业收入复合增长率9.27%，利润复合增长率16.5%。

航空动力2013年航空发动机含衍生产品营业收入39.7亿，收入占比50.12% ，营业利润9.43亿，利润占比79.78%，毛利率23.74%，总市值481.92亿，流通市值268.62。

中国卫星和航空动力为代表的“纯正军工股”，主营军品业务，营收稳定增长，占比分别为99.77%和50.12% ，三年复合增长率分别为16.6%和率9.27%，利润稳中有升，占比分别为98.28%和79.78%，三年复合增长率分别为7%和率16.5%，从营收和利润看，依靠军品业务实现“内生性”稳定增长。

对于“民营军工股”的内生性增长，这里以三个典型的民营企业为例，海格通信、机器人和中海达是优秀的民营企业，通过在民营领域积累技术优势，完成向军品业务领域的拓展，分别在在军事通信、军备智能化和海洋装备方面取得了巨大进步。

海格通信主营通信软硬件产品和北斗导航产品，已经在军事通信领域和北斗应用领域建立了巨大的竞争优势，近四年营业收入分别为16.8亿，12.1亿，10.00亿，9.66亿，同比增长39.02%，21.16%，3.50%，净利润分别为2.54亿， 2.09亿，1.81亿，2.05亿，同比增长21.59%，15.54%，-12.03%，营业收入复合增长率21.2%，利润复合增长率8.37%。

机器人主营工业机器人及相关设备，拥有计算机系统集成一级资质，部分自动化产品已经获得军方供货资格，近四年营业收入分别为13.2亿，10.4亿，7.84亿，5.52亿，同比增长26.30%， 33.29%，41.91%，净利润分别为，2.22亿，1.32亿，1.06亿，8109万，同比增长68.00% ，24.21%，31.15%，营业收入复合增长率33.8%，利润复合增长率41.12%。

中海达围绕“产品+系统工程+服务”三层盈利模式，深耕“测绘勘探、海洋探测、地理信息、系统工程”四大业务领域，声呐、三维激光、高精度测绘等产品将对军方供货，近四年营业收入分别为5.38亿，3.81亿， 3.10亿，2.46亿，同比增长41.13%，23.18%，25.75%，净利润分别为1.04亿，6805万 ，6302万，同比增长52.11%，7.98 %，41.13%，营业收入复合增长率30%，利润复合增长率33.74%。

海格通信、机器人和中海达不是纯粹的民营军工企业，都是以民用技术为本，拓展军品市场，民营资本参与军工开发是未来的大势所趋，也是这类公司持续成长的主要动力之一，在军工信息化、装备智能化的今天，这类民营企业迎来了巨大的发展空间。对应资本市场，这个领域也是成长股的沃土，这一变化是今后军工行业的巨大变化之一。比如，在北斗导航产业链中，诞生了海格通信、中海达和合众思壮等一批成长股，立足民品，开发军品，走军民结合的发展路径，海格通信近三年营业收入复合增长率21.2%，利润复合增长率8.37%，中海达分别为30%和33.74%，通过聚焦主营业务实现了公司内生性增长。

最后，必须强调的是，军工股的“外延扩张”模式很有诱惑力，但缺点是，军工股的信息不透明，比如成飞集成这次重组成功，事先有多少人能够分析出来？这种模式常常出现在拥有十大军工集团大股东背景的部分“概念军工股”身上，成功了，公司就脱离概念进入到“纯正军工股”的队伍中来，不成功就炒作一把后，尘归尘土归土。

具体到投机机会的分析，我喜欢确定性的机会，不论是行业还是个股。对于今后的军工领域，从“确定性”的角度来看，最看好“北斗导航产业链”和“民营军工”的成长性投资机会，这两个领域是今后会出现很多“内生性”增长的军工成长股。对于通过资产注入走“外延式”发展路径的公司，建议关注航天集团的资产注入机会和中电集团的改制预期。相关公司：振芯科技、合众思壮、海格通信、中海达、高德红外、机器人、中国卫星、航天电子、国睿科技。