关于对广东省广告集团股份有限公司的关注函有关评估问题的回复 深圳证券交易所中小板公司管理部： 广东省广告集团股份有限公司（以下简称“省广股份”、“上市公司”或“公司”）于2017年5月25日收到深圳证券交易所下发的《关于对广东省广告集团股份有限公司的关注函》（中小板关注函【2017】第 141 号）。对于关注函中涉及的评估师发表核查意见的事项，广东中广信资产评估有限公司（以下简称“中广信评估”）进行了核查。核查如下： 问题：3、截至2016年12月31日，上海拓畅股东全部权益的评 估值为6.62亿元，增值率824.43%，请补充披露以下内容： （1）请结合标的公司所处行业发展、具体业务开展、核心竞争优势等情况，说明评估增值的具体原因，参数选取的合理性，并请独立财务顾问、资产评估师发表专业意见。 评估师回复： 1、所处行业发展情况 上海拓畅所处行业为移动互联网广告行业，近年来随着移动设备的不断更新以及人们使用网络习惯的变化，移动互联网广告行业处于一个高速增长的阶段。 据第三方市场数据调研平台艾瑞咨询数据显示（下称“艾瑞咨询”），2015 年， 中国移动营销的市场营收规模达901.3亿元，2013-2015年中国移动营销市场营 收增长速度超过160%，其中，2015年移动应用广告平台（包括ADX、AND及 聚合类平台）的市场规模达到191.6亿元，增长率高达255.4%，占整体移动营销 规模的21.3%。艾瑞咨询预计移动营销市场营收的增长符合移动互联网经济的发 展趋势，未来将连续保持相对可观的增长速度，至2018年规模将超过3,000亿 元。 2、上海拓畅业务开展情况 上海拓畅专注于移动互联网广告的精准化投放，主要为游戏类及电商应用类开发者提供以效果为导向的移动端广告推广服务。上海拓畅依托其自有的畅思广告平台，通过包含畅思广告管理平台、畅思广告DSP、畅思广告SSP、AdExchange和畅思广告DMP管理等功能的广告矩阵，为广告主提供覆盖主要互联网媒体资源的广告投放服务。 上海拓畅通过其全案服务能力获得了更多业务合作机会，近年来，上海拓畅与supercell、网易等为代表的一批国内外优质客户始终保持稳定的合作关系，其业务发展较为稳定。截至2017年4月末，上海拓畅主要客户较2016年未发生重大变化。2017年1-4月上海拓畅营业收入同比增长55%，已经完成全年预计收入的35%。 3、上海拓畅核心竞争优势 （1）客户资源优势 客户资源是移动互联网营销行业的核心资源之一，上海拓畅专注于为客户提供移动互联网效果营销服务。近年来，上海拓畅与 supercell、网易、阿里妈妈、映客、游族、完美世界、巨人网络、恺英网络、360等客户建立了良好的业务合作关系。未来，上海拓畅将继续巩固在手游行业移动互联网营销的优势，在稳定现有客户的前提下，进一步拓展电商等其他行业客户，提升上海拓畅的收入规模和盈利能力。 （2）媒体渠道资源优势 上海拓畅的媒体渠道资源优势主要体现在对流量获取、应用和持续性。上海拓畅半数以上流量均通过SDK嵌入媒体的方式获得，相比传统方式，可以使其流量的稳定性和可控性进一步加强。在自有流量之外，公司自主研发的DSP平台也与国内主要的流量交易平台成功对接，实现RTB竞价采购。相比其他流量平台，上海拓畅在特定对象流量和本地流量经营上更具有针对性，广告变现效果更强。 （3）业务创新能力 与其他传统广告平台相比，上海拓畅广告不仅对自身平台流量进行管理与销售，而且进一步建立效果广告全案投放平台。凭借多年的数据分析经验，上海拓畅能够合理分析、挖掘客户在不同阶段的不同需求，同时合理安排渠道投放，调整不同时期各类广告投放形式的组合比例，从而达到最佳广告投放效果。 （4）技术创新能力 上海拓畅广告平台的技术创新能力主要体现在多重定向和精准投放。上海拓畅广告平台通过时间定向、标签定向、地域定向等各种定向组合的设置，能够进一步节约广告费用，节约用户流量，提高广告转换率；根据客户及其产品特征，通过画像功能识别符合要求的目标人群，分析优化目标受众的定位过程，为精准化投放策略的制订提供数据支持，从而选取最优的广告进行精准投放。 4、上海拓畅评估增值的原因 综上，结合移动互联网广告行业发展现状和趋势、上海拓畅自身业务经营情况和竞争优势，上海拓畅评估值增幅较大主要原因如下：（1）上海拓畅未来业务具有稳定上升的发展预期和稳定的盈利上升空间是其评估增值的主要原因之一。（2）上海拓畅主要业务为移动互联网广告业务，属于轻资产类型的企业，其技术能力、客户资源、行业经验、管理团队、品牌口碑等无形资产是该公司股东权益价值的重要组成部分。上海拓畅账面净资产并未能体现其所拥有的技术能力、客户资源、行业经验、管理团队、品牌口碑等无形资产。 评估师顾问认为：上海拓畅评估增值的原因具有合理性，符合行业发展情况及企业实际经营情况。 5、关于主要评估参数合理性 （1）收入 上海拓畅预测期2017-2021年内收入保持持续增长，主要原因系： 首先，未来国内外数字营销行业仍将保持快速增长。根据艾瑞咨询《2016年中国移动营销行业研究报告》预计移动营销市场营收的增长符合互联网经济发展趋势，未来将连续保持相对可观的增长速度，至2018年规模将超过3,000亿元。2017年及2018年中国移动营销市场规模将达到2,350.9亿元及3,267.3亿元，增长率分别为50.2%及39.0%。其次，客户在海外市场的广告投放需求不断加大，根据eMarketer数据，随着全球移动设备的普及率逐渐上升，全球移动广告规模近年来一直处于50%以上的规模增速，2015年规模已达到687亿美元。eMarketer预计未来3年，全球移动广告将继续维持高速增长状态，到2018年达到1666亿美元。 上海拓畅本身在行业内具备较强的竞争优势：第一，上海拓畅属于行业内第一梯队，拥有优质稳定的客户群体，主要客户Supercell（已被腾讯收购）、网易以及游族均为游戏行业巨头；第二，上海拓畅拥有行业内领先的垂直领域流量规模；第三，上海拓畅拥有强大的技术研发能力以及庞大的信息数据库，是国内较早搭建自有DMP广告平台的移动广告公司；第四，上海拓畅拥有行业内领先的管理团队，管理团队主要成员均曾任职于其他大型4A广告企业或互联网企业，在行业内有超过10年的从业经验。 综上所述，上海拓畅收入增长具有稳定性以及持续性，参照上海拓畅历史收入数据及预期行业发展趋势，根据企业管理层分析，2017 年上海拓畅整体收入增长率为23.26%，后续2018年-2021年的增长率分别为24.98%、15.40%、8.14%、0.00%，2018年增长率有所上升的原因是由于企业平台2016年年底开拓的电商客户增速略高于游戏客户，后续随着行业市场的饱和，增速将有所放缓。 （2）毛利率 毛利率水平，从上海拓畅自身历史年度经审计后的毛利率水平以及可比同行业上市公司同类型业务的毛利率情况做对比，综合确定毛利率水平。 从总体上看，近两年上海拓畅的毛利率分别为7.44%以及17.36%，2016年 上海拓畅毛利率的的增长，主要有以下两方面的原因: 2016年，上海拓畅的广告平台通过API和SDK等方式接入了一批优质的媒 体流量资源，使得更高比例的客户预算可以通过上海拓畅自有平台投放到较为优质的媒体资源处，提升了整体毛利率； 上海拓畅自身整体毛利率未来提升的主要渠道： ①上海拓畅的自有广告平台将会以API和SDK的方式接入APP媒体资源， 包括视频播放、直播平台、应用类工具、游戏、社交软件等，不断提升自有平台可以直接覆盖广告位同时，使得更高比例的客户预算可以通过自有平台来完成投放，提升整体的毛利润率。2016年通过自有平台投放的预算比例为18.1%，预计2017-2019年该比例将提升至29%、30%和31%。 ②随着客户数量以及投放规模的不断上升，上海拓畅通过非自有平台开展的广告投放将进一步提升其的议价能力，降低整体媒体采购的综合成本，有效控制并提升毛利率。 ③随着研发的持续投入，投放模型的内部算法和数据应用能力将得到不断优化完善，基于DMP用户画像的精准投放能力会将得到不断提升，通过时间定向、媒体类型及标签定向、精准的地域定向、运营商定向、设备定向、频次控制定向、网络类型定向、营销预算、客户等级定向及其他定向等多种维度，精准设置期望的投放受众人群、投放的频次以及投放的预算控制等，从而有效提升广告的点击率（CTR），有效降低点击成本（CPC），提升毛利率。 综合上所述，综合后预计2017年-2021年整体毛利率为18.18-18.44%，较 2016年17.42%的毛利率有小幅上升。 （3）营业税金税率 营业税金税率，企业适用税种有增值税、城建税、教育附加费、地方教育附加费、文化事业建设费以及河道管理费，其中增值税为价外税，税率根据当地政府公布的税率以及企业提供的纳税申报表税率进行预测，另外，文化事业建设费由于企业实际开票的费用类型不同，企业开票类型主要分为信息服务费以及广告费两种，其中仅有广告费需要缴纳文化事业建设费，因此未来文化事业建设费的缴纳基数参照2016年企业广告费的开票比例预测未来的计税基础。 （4）期间费用 期间费用中管理费用及营业费用的人员费用按照实际企业的人数以及预期企业需增加或减少的人数乘以人均工资水平预测，未来人员工资水平按照北京市2016年居民人均可支配收入扣除价格因素的平均增速7%预测，市场费用如招待费、广告宣传等与收入联系密切，参照收入的增长速度预测，办公费用以及日常费用与人员相关，参照人员费用的增长速度预测，固定费用如折旧摊销则参照历史预测。 财务费用中利息收入按照营运资金货币资金未来保有量乘以存款利率预测，存款利率参考央行活期存款基准利率，企业利息支出主要为账上100万元短期借款的利息，假设企业未来经营对资金的需求量保持目前的水平，按照100万元的借款预测未来利息支出，未来手续费预测参考2016年度。 （5）营业外收支 营业外收支属非经常性收支，历史收入主要为上海宝山区大场镇的财政补贴，根据宝发改【2016】213号文件规定，上海拓畅符合宝山区招大引强的政策条件，为了支持大场镇培育新的经济增长点，在“目标锁定，完成既定目标再予以政策兑现”的原则下，认可上海拓畅形成的区地方财政收入，2016-2017年，宝山区与大场镇实行1:9分成，即宝山区分成10%，大场镇分成90%；2018-2020年，宝山区与大场镇实行2:8分成，即宝山区分成20%，大场镇分成80%。在此标准下，具体奖励政策由大场镇决定。扶持年限为5年。该文件规定扶持时间自2016年起5年，因此未来预测该类收入期限至2020年截止，不作永续预测，财政补贴收入按照文件规定的比例以及大场镇实际奖励比例预测，营业外支出历史数据较小，2015年-2016年仅463.85以及1,225.29元对整体利润影响较小，未来预测不考虑该类支出。 （6）所得税 2016年11月24日，上海拓畅取得高新技术企业证书，即自2016年起至2018 年上海拓畅享有按 15%的税率计算缴纳企业所得税的优惠政策。上海拓畅历史 2015年及2016年研发费用投入分别为734.34万元以及1,676.10万元，企业所处 行业移动互联网行业的核心竞争力在于技术革新以及技术优势，假设企业持续保持研发费用的投入，国家对高新技术企业扶持力度以及企业发展方向不变的情况下，高新技术企业资质具备持续获得续期的可能性。由于上海拓畅各子公司业务并未独立，实际为母公司一体化经营，假设未来各子公司与母公司保持现有经营模式，未来预测按国家法律对高新技术企业的规定以利润总额的15%核算企业所得税。 （7）营运资金 2017年参照2016年周转率预测，其中由于预收款项与应交税费2015年2016 年两年差异较大，原因为期末跨期，因此预测取两年平均值。 （8）折现率 关于可比同行业上市公司的选取，根据上海拓畅所在的WIND行业中媒体 行业选取可比同行业上市公司，具体如下： 股票代码 002400.SZ 300058.SZ 300071.SZ 002354.SZ 002131.SZ 300242.SZ 000917.SZ 股票名称 省广股份 蓝色光标 华谊嘉信 天神娱乐 利欧股份 明家联合 电广传媒 上表列示的上市公司均为广告类上市公司或者公告具有移动营销类业务的上市公司，跟上海拓畅所属的行业相匹配。 无风险收益率数据选自wind资讯公布的评估基准日当天剩余年限在10年以 上的国债收盘到期收益率，并进行算术平均，求出无风险收益率。 市场风险收益率通过计算可以分别计算出每年的市场风险超额收益率ERPi，由于评估机构评估需要估算未来的ERP，因此评估机构最终选择上述2009-2016年每年ERP的平均值作为需要估算的未来的ERP，评估机构的估算结果如下： 2016年市场超额收益率ERP估算表（沪深300） 序号 年份 Rm几何平均值 无风险收益率Rf（距到期剩 ERP=Rm几何平均 余年限超过10年） 值-Rf 1 2009 18.21% 4.05% 14.16% 2 2010 13.47% 4.25% 9.22% 3 2011 5.33% 3.89% 1.44% 4 2012 6.26% 4.11% 2.15% 5 2013 8.99% 4.27% 4.72% 6 2014 14.40% 4.27% 10.13% 7 2015 15.11% 4.08% 11.03% 8 2016 11.26% 3.93% 7.33% 平均值 11.63% 4.10% 7.53% Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。 本次评估评估机构选取Wind公布的β计算器计算广告行业的β值。具体如下： 股票代码 002400.SZ 300058.SZ 300071.SZ 002354.SZ 002131.SZ 300242.SZ 000917.SZ 平均值 股票名称 省广股份 蓝色光标 华谊嘉信 天神娱乐 利欧股份 明家联合 电广传媒 去财务杠 杆beta 0.7708 0.6024 0.3552 0.5677 1.0144 0.2314 0.4068 0.5641 企业特有风险收益率 采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。 在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模 与投资回报率之间的关系。如美国的IbbotsonAssociate在其SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个着名研究是 Grabowski-King研究，参考Grabowski-King研究的思路，同时在Grabowski-King研究的思路的基础上再进一步，在考虑公司的资产规模基础上，同时再引进另一个参数--收益能力指标，来研究公司特有风险超额收益与公司资产规模和收益能 力两个指标参数的关系。国内评估专家赵强教授通过对沪、深两市的1,000多家 上市公司2005～2010年的数据进行了分析研究，按超额收益率Rs与总资产的自 然对数和总资产报酬率ROA进行二元一次线性回归分析，得到如下结论： Rs=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA(R2=93.14%) 其中：Rs:公司规模超额收益率；S:公司总资产账面值（按亿元单位计算）；ROA：总资产报酬率；Ln：自然对数。 根据以上结论，评估机构将上海拓畅的总资产账面价值以及按此总资产计算的上海拓畅的总资产报酬率分别代入上述回归方程既可计算上海拓畅的规模超 额收益率为3.10%。 对于其他特有风险收益率，结合对上海拓畅和行业平均的财务数据分析、行业分析等从以下方面考虑： a.企业的财务风险； b.企业经营业务、产品和地区的分布； 经综合分析本次上海拓畅与行业平均数据各方面差异，最后估算上海拓畅的 其他特有风险为1%。 上海拓畅特有风险超额收益率Rc=规模超额收益率+其他超额风险收益率 （9）企业自由现金流计算结果 单位：万元 预测年度 项目 稳定增长 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 2021年度 年度 营业收入 70,250.58 87,795.90 101,317.31 109,568.16 109,568.16 109,568.16 营业成本 57,298.25 71,835.91 82,712.67 89,545.16 89,545.16 89,545.16 营业税金及附加 163.58 202.66 235.33 253.74 253.74 253.74 销售费用 2,063.52 2,538.41 2,985.19 3,427.79 3,427.79 3,427.79 管理费用 4,054.00 4,855.52 5,624.09 6,319.38 6,319.38 6,319.38 财务费用 -0.47 -4.57 -7.72 -9.65 -9.65 -9.65 资产减值损失 - - - - - - 营业利润 6,671.70 8,367.96 9,767.75 10,031.74 10,031.74 10,031.74 营业外收支净额 342.00 310.00 361.00 380.00 - - 利润总额 7,013.70 8,677.96 10,128.75 10,411.74 10,031.74 10,031.74 所得税费用 888.44 1,105.81 1,290.04 1,299.57 1,242.57 1,242.57 净利润 6,125.26 7,572.15 8,838.71 9,112.17 8,789.17 8,789.17 加回：折旧 9.62 9.62 9.62 9.62 9.62 9.62 摊销 33.34 33.34 33.34 33.34 33.34 33.34 利息费用（扣除税务影响） 4.17 4.17 4.17 4.17 4.17 4.17 扣减：资本性支出 42.95 42.95 42.95 42.95 42.95 42.95 营运资金追加额 -514.57 1,802.20 1,465.25 848.43 - 企业自由现金流量 6,644.00 5,774.12 7,377.62 8,267.91 8,793.34 8,793.34 折现率（WACC） 12.27% 12.27% 12.27% 12.27% 12.27% 12.27% 折现年限 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 折现系数 0.89 0.79 0.71 0.63 0.56 4.56 企业自由现金流现值 5,913.16 4,561.55 5,238.11 5,208.78 4,924.27 40,097.63 企业自由现金流现值和 65,943.50 股东全部权益价值=营业性资产价值+溢余资产价值+长期股权投资+非经营性资产负债净值-基准日有息负债 =65,943.50+18.30+51.16+250.84-100.00 =66,163.81 万元（取整至两位数） 综上，评估师认为：评估机构选取的评估参数符合企业实际情况及行业情况，相对合理。 （以下无正文） （本页无正文，仅为盖章页） 广东中广信资产评估有限公司 2017年5月27日