交通银行(601328)

投资要点

当前被低估，业绩有望改善。 从投资回报率的角度相对来看， 估值折价力度（30%左右） 远超 ROE 折价幅度（20%左右），当前位置被低估； 从资产质量的角度来看， 拨备池、每年新增利润可全面覆盖不良贷款余额及增量。 业绩方面， 收入端逐季好转。 营业收入同比增速在 17 年中由负转正，且 17Q3 增速提升。预计未来在不良生成压力放缓、 资产质量好转的情况下，不良率、逾期贷款占比等指标全线向好， 或驱动利润增长逐季提速。 经营上， 信贷资源向零售倾斜， 负债端同业负债规模及利率稳定、 结构调整等因素， 有望促进净息差企稳回升； 受益于银行卡和资产托管业务的快速增长，手续费及佣金收入表现亮眼。

净息差有望触底回升， 且息差回升对利润增速贡献的弹性最大。 资产端：受益于信贷需求旺盛、 贷款利率水平提升；结构上零售贷款占比不断提升，资产端收益率上行。 负债端：“ 同业存单+同业负债” 的成本及规模相对稳定， 长期来看若交行主动调整负债结构， 负债端整体成本有望稳定甚至下降； 存款结构上看， 活期存款增长趋势较好， 17 年 9 月末较 6 月末，活期存款净增长 266 亿，且占比持续提升，从 13 年仅 45.08%提升至 17 年 9 月末的 51.14%， 存款活期化趋势有利于降低负债端整体成本。 此外， 据我们静态测算（以 17 年中报数据为基础）， 在所有其它因素都保持不变的情况下，净息差每提升 1bp，交行的净利润增速提升 1.05pc， 在国有大行中弹性最高。

经营稳健，监管压力小。 资产结构角度： 17 年 6 月末交行的非标资产占总资产的比重为 4.6%，远低于中小行； 债券投资比例约为 20%左右，与国有大行相当； 风控严格、流程规范： 11 年以来银监会分局层面开出的 2660份有效罚单中，交行仅收到 61 例，涉及罚款不足 2000 万，均为国有行最低。当前严监管的环境与交行一贯稳健的经营风格相匹配，预计未来所受监管压力相对较小。

业务亮点： 1）信用卡业务蓬勃发展。 业务开展上： 业内首推“ 手机信用卡”， 线上化比例不断提高； 配套 APP“买单吧”绑定客户数超 2700 万，较年初增长 59%； 与汇丰合作 “太平洋双币信用卡”品牌知名度高，境内外网点优势明显。 报表数据来看： 17 年中信用卡贷款占个人贷款的比重超过 25%， 新增部分占新增个人贷款的比重约为 1/3； 信用卡交易额的快速增长带来可观的手续费及佣金收入， 17 年中期银行卡手续费收入为 77.63亿元，同比增长 37.88%。 2） 财富管理业务优势显著。 交通银行持续推进“两化一行”战略， 国际化、综合化水平均位于同业前列； “交通银行， 您的财富管理银行”品牌形象深入人心。 17 年 6 月末， 管理的个人金融资产（AUM） 达 2.8 万亿；“蕴通财富”的现金管理集团客户数近 2 万户，较年初增长 10%以上； “ 沃德财富” 的高净值客户数较年初增长 8.97%。

盈利预测与投资建议： 交通银行的净息差有望触底、 收入端逐季好转，在资产质量持续好转的情况下，利润增长有望逐季提速。 预计 17/18/19 年交 通 银 行 的 归 母 净 利 润 分 别 为 695.8/748.7/807.7 亿 ， 增 速 为3.53%/7.61%/7.88%， BVPS 为 8.33/9.06/9.84 元/股。不论从相对的投资回报率角度来看， 还是资产质量角度的绝对估值水平来看， 我们认为交通银行一定程度上有所低估。 当前时点看， 四大行的 18 年平均 PB 水平为 0.95倍， 给予目标价 8.61 元，“买入”评级。

风险提示： 大中型企业客户较多，受经济周期影响； 利率上行超预期，增加负债成本； 宏观经济下滑， 资产质量大幅恶化； 金融监管力度超预期。