双汇发展(000895)

屠宰有望量利双升。 屠宰业务受猪价影响较大，屠宰利润与猪肉价格呈负相关。首先，猪价上涨会影响消费需求，需求下降反过来压制屠宰企业开工率水平，猪价下降对猪肉消费有一定促进作用，利于屠宰开工率提升。其次，在猪价上行周期，生猪养殖户有惜售心态，导致生猪供应下降，屠宰企业相应降低开工率。目前猪价处于下降通道，双汇屠宰量增长明显， 2017 年前三季度屠宰量达 1009万头，同比增长 13%，其中 2017Q2 屠宰量 344.46 万头，同比增长 26%， 2017Q3 屠宰量 374 万头，同比大幅增长 37.9%，屠宰量增长可以摊薄固定成本。同时，当猪价下行的时候，屠宰价差更大，头均利润提升。 总体来看， 2018 年猪价仍处于下降周期， 双汇屠宰业务有望量利双升。

协同效应降低成本。 长期以来，由于国内外玉米价格差异以及规模化养殖程度不同，国内猪价远远高于海外。 2013 年， 双汇母公司万州国际以总价 71 亿美元收购 Smithfield。 收购完成后，史密斯菲尔德向双汇输出美国生猪肉，扩大史密斯菲尔德猪肉产品销售，同时增强双汇原料成本优势。 2014 年 1 月，史密斯菲尔德首次向公司交付生鲜猪肉并通过公司分销网络销售。此后，公司进口规模持续放大，2016 年进口量高达 31 万吨， 廉价的美国猪肉一方面用于肉制品生产，另一方面用于向市场出售，增厚屠宰利润。

低温肉制品空间大。 目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主，低温肉制品消费仅占三成，而日本市场家庭消费的三大类低温肉制品（培根、火腿、香肠）占比高达 90%。低温肉制品符合健康消费的趋势， 在消费升级的大趋势下， 随着冷链市场快速发展促进低温肉制品渠道的延伸与下沉，低温肉制品将逐步取代高温肉制品成为主流。公司已经确立大低温战略，纯低温肉制品将是下一步公司发展的重点。公司大股东万洲国际已经相继收购史密斯菲尔德（SFD）以及 Campofrio，未来公司将会加强协同合作，引进中高端纯低温肉制品产品实现自身纯低温肉制品发展的突破。

投资建议： 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.38 元、 1.51 元、 1.69元，对应当前股价 PE 分别为 20X、 18X、 16X。公司是肉制品龙头，屠宰受益行业整合，猪价处于下行周期，屠宰和肉制品业务受益，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全事件；猪价波动风险；行业集中度提升不及预期；低温肉制品推广不达预期；公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德（SFD）以及 Campofrio 公司协同效应低于预期