中顺洁柔(002511)

生活用纸行业处于量价齐升、龙头集中度持续提升的良性周期中。虽然目前我国生活用纸人均消费量仍低于世界平均水平，但人均生活用纸消费量和人均 GDP 之间呈现较强的正相关关系，不考虑人口的自然增长以及新增区域的开拓，就存量而言基于人均 GDP 的稳步提升，人均消费量增速基本维持在 5%-10%之间，历年增速稳健且增长根基相对牢固。并且，生活用纸市场规模的增速显著高于销量的实际增长，由此反映生活用纸整体消费价格带的持续上移。因此，长周期来看当前生活用纸行业的量价齐升具有较强的可持续性及稳定性。此外，对标美国 CR4(75%)和日本 CR4(57%)，国内生活用纸行业 CR4仅为 32%。未来在环保督查趋严以及原材料价格上涨压力的驱动之下，市场份额将持续向龙头靠拢。

公司顺应生活用纸品质消费升级的发展趋势，持续推动产品高端化。生活用纸行业当前的发展趋势为由价格敏感型消费阶段向品质敏感型消费阶段转变。对应细分品类增速变化的实际情况为非卷纸类销售收入的增速显著高于卷纸类销售收入的增速。结合公司主要产品的收入结构来看，卷纸类产品的收入占比从 2012 年的 54.28%下降至2016 年的 43.26%，非卷纸类产品的收入占比从 2012 年的 44.76%提升至 2016 年的 53.54%，因为非卷纸的毛利率比卷纸的毛利率要高 11pct，未来随着非卷纸收入占比的提升，并结合公司自 2017 年6 月份开始起对自然木系列的重点推广情况来看，自然木系列价格比一般产品高出 30%-40%，具备更强的盈利能力，从而为公司收入带来新的增长点。产品高端化的加速推进是公司顺势而为的一项重要举措，未来将推动公司盈利能力的不断提升。

公司推动营销渠道与组织架构的革新，从而带动收入的加速增长。公司于 2015 年年初引入了金红叶的营销团队，新的营销团队在刘金锋总的带领之下，在组织结构细化，终端价格体系的规范、销售通路的完善（经销商、 KA、电商、商消四大渠道共同发力） 以及网点覆盖率的提升等方面均取得了较大的改善。截至目前为止，公司已经拥有 2000 多家经销商，覆盖 1000 多个城市，从全国有 2800 多个城市的数量来看，仍有 1000 多个城市尚未开发，未来渠道扩张空间仍然可观。

提价对冲木浆价格高位震荡的压力，成本压力将一定程度上倒逼中小产能出清。 2017 年下半年以来， 木浆价格持续性上涨主要和国内库存超预期下降、国外浆厂突发事件导致纸浆供货量的减少、环保监管趋严以及废纸等其他原材料价格上涨的带动有关。 虽然 2018 年木浆产能的大量投放将冲击浆价的预期仍在，但实际情况大概率为供需平衡，浆价维持高位震荡。一方面因为供给端实际落地产能大概率低于计划产能、自用产能占比相对偏高。另一方面需求端今年还会受到废纸新政的侧面推动，国废价格的上涨会拉动木浆替代性需求的增长，从而支撑浆价。对此，公司从 2017 年 10 月至今累计提价幅度为 15%，基本可以对冲浆价高位的压力。此外，因公司木浆 100%从海外进口，未来将受益于人民币升值。

公司的产能瓶颈已打破， 从而为前端销售的加速扩张奠定基础。 公司 2016 年实际拥有产能 50.5 万吨， 2017 年年底新增产能 14.5 万吨，分别对应云浮 12 万吨和唐山 2.5 万吨。此外，湖北的 20 万吨产能将于 2018 年年底投放，到 2018 年年底将形成 85 万吨的有效产能。预计未来每年公司将新增 10 万吨的产能投放，最终突破百万产能瓶颈，从而形成全国性产能布局网络。

员工持股、高管增持相继落地，未来发展动力充足。 2017 年 8 月以来，公司推出了 2.34 亿元规模的员工持股计划，对应平均持股价为13.70 元，对应 2017 年 11 月董秘增持了 69.4 万股，合计增持金额1006 万元，对应的增持价格为 14.50 元，高管与员工的强势增持彰显了股价的安全边际，并且体现出公司内部对公司未来发展的信心。继公司员工持股完成之后， 经销商持股计划以及副董事长、实际控制人邓冠彪的增持计划也充分体现了公司未来将渠道利益、员工利益及核心管理层利益充分绑定。

四大生活用纸企业基本面状况比较， 洁柔成长性突出且各项财务指标改善趋势最为显著。 从恒安、维达、中顺洁柔、金红叶的收入及业绩复合增速的比较结果来看，洁柔业绩成长性最强、规模体量最小、发展空间最大。并且洁柔的盈利指标、营运指标、偿债指标均呈现持续改善的趋势。 洁柔和恒安相比，具有较强的电商渠道优势；洁柔和金红叶相比，因其具有较强的中高端产品的先发优势，从而使得洁柔拥有较强的盈利能力。近两年洁柔收入增速领先同业的核心原因：我们认为是产品力、渠道力及品牌影响力共振的结果。

盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.46元、 0.61 元、 0.82 元，对应的 PE 分别为 31.85 倍、 23.96 倍、 17.84倍。未来看好在生活用纸行业量价齐升以及行业集中度持续提升的趋势之下，公司通过品类高端化以及营销渠道的不断细化和下沉所获得的高速成长。因此，给予“买入”评级。

风险提示： 提价力度难以覆盖原材料价格大幅上涨的风险、人民币贬值的风险、提价影响终端销量，行业竞争加剧，新增产能投放进度不及预期。