新北洋(002376)

“二次创业” 商业模式变化、新零售方案、壁垒与竞争力存在预期差。 新北洋是专用打印扫描行业领跑者， 本报告先解释 2015 年开始的二次创业及商业模式变化（从产品到解决方案），再展开物流、金融解决方案、新零售解决方案。再论述壁垒、讨论盈利预测与估值。

“二次创业”核心为方案化， 2015-2017H1 财务验证较成功。 方案化对应 IT 公司商业模式第三阶段，意味着更高客户黏性和利润、略低的盈利能力。公司产品向上下游延伸， 2015年后已形成快递物流、金融、医疗等行业整体解决方案。 一方面， 2015H1-2016 相应毛利增速自 16%恢复至 50%， 另一方面解决方案收入占比超过 65%，验证成功。

新北洋方案化的壁垒不是制造，而是全行业智能 ODM 能力。鸿海富士康发展路径、新北洋新设计产品(分拣魔方、计泡机)是验证。

金融解决方案：公司智慧柜员机业务正在从核心模块供应商向整机供应商转型，需求大且有专利优势。 1）建行智慧柜员机整体使用率已超 60%， 上线产品服务迁移率达 87.53%。建行有带动效应， 智慧柜员机未来向其他行扩散。公司智慧柜员机核心票据模块具有专利优势，为建行唯一供应商，间接受益智慧柜员机普及。 2） 央行推进“辅币硬币化”政策，硬币兑换机为必须解决配套设施。 新北洋定增方案已获批文，预计完成后每年新增硬币兑换机约 2700 套。

智能物流柜是物流“最后一公里”智能化终端解决方案。 快递单价十年下滑 55.40%，人力成本压力决定物流柜成为“最后一公里”最佳解决方案。物流柜具备三大优势：解决“最后一公里”问题、安全性、便捷性。

新零售解决方案是始于 2018 的新蓝海。 自动售货机制造富士冰山一家独大，尚不具备解决方案能力； 其余厂商资本能力不足。新北洋综合打印扫描、识别、物流、支付等技术积累推出新零售解决方案，未来可 1）形成壁垒， 2）帮客户形成品牌， 3）提高客户集中度。

下调盈利预测，预计 2017-2019 年归母净利润为 2.84 亿元、 4.07 亿元、 4.86 亿元，维持“买入”评级。 新北洋立足专用打印业务，“二次创业”后推出金融、物流、新零售解决方案， 2017-2019 年智能物流柜、金融机具订单充足，新零售带来高业绩弹性， 原预计2017-2019 年营业收入为 20.01 亿元、 28.75 亿元， 36.34 亿元， 归母净利润为 3.23 亿元、 4.36 亿元、 5.27 亿元， 调整后，预计营业收入为 18.61 亿元、 27.90 亿元、 35.02 亿元， 归母净利润为 2.84 亿元、 4.07 亿元、 4.86 亿元， 对应的 PE 为 34X、 24X、 20X（考虑增发摊薄，摊薄后股本为 6.67 亿股）。方案化后成长较强，维持“买入”评级。

风险提示： 票据“无纸化”冲击/物流柜竞争对手大幅度降价/产能不足。