恩华药业(002262)

事件：

公司发布2017年年报：2017年实现营业收入33.94亿元，同比增长12.46%；实现归母净利润为3.95亿元，同比增长27.41%；每股EPS为0.39元。每10股派发现金红利0.5元（含税），业绩略低我们之前预期。

投资要点：

老产品+新产品持续发力，收入略超预期。

2017年麻醉类收入8.96亿元，同比增长13.84%，我们预计右美增速在60%以上，瑞芬太尼增速超过80%，老产品依托咪酯（加上代理）下半年发力，全年增速超过10%。另外精神类产品2017年收入7.00亿元，同比增长22.90%，而神经类产品收入为0.95亿元，同比增长18.19%，相较上半年的10.50%和12.43%有了较大提高，一方面由于新产品增速较快，其中度洛西汀增速在70%左右，阿立哌唑由于基数小达到2倍增长；另一方面也与一些低价老产品提价有关，如氯硝西泮和舒必利等。从2017年新产品的表现来看，随着新一轮招标展开推广十分顺利，我们认为随着占比的逐步提升，利润贡献有望进一步提高。

公司盈利能力逐年提高，四季度低于预期。

2017年公司整体毛利率为47.97%，同比提高1.88百分点，一方面与工业占比提高了1.85个百分点有关，我们认为受益于新产品的持续发力，工业占比有望持续提高从而使得毛利率维持提高态势；另一方面也与工业中精神和神经类别毛利率同比提高有关，麻醉类虽然由于老产品降价承压但毛利率也基本保持稳定。不过2017年公司归母净利润为3.95亿元，低于我们之前预期，主要与公司四季度净利润同比下滑9.95%有关。四季度公司实现收入8.75亿元，归母净利润为0.50亿元，这主要与毛利率下降有关，我们认为这与公司商业业务有关，2017年恩华连锁新增门店9家。

新产品进一步扩充产品线，一致性评价提升老产品盈利空间。

公司持续加大研发投入，后续普瑞巴林、卡巴拉汀和地佐辛以及DP-VPA等新产品的开发和批件的获得都将进一步扩充产品线，成为新利润增长点的有力基石。而随着一致性评价工作的顺利进行，预计2018年-2019年将会有产品陆续完成，结合政策红利，预计提有望提升老产品盈利空间。

维持“推荐”评级。

我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.48元、0.58元和0.68元，考虑到公司中枢神经系统龙头优势和盈利提高趋势，再加上目前估值略有低估，我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。

风险提示：销售推广弱于预期；期间费用开支高于预期等