南极电商(002127)

品牌授权业务稳定发展。 剔除时间互联， 公司 17 年营业收入/归母净利为 7.46 亿/5.04 亿，同比增长 43%/68% ;其中 17Q4 收入、归母净利分别为 3.44 亿、 2.61 亿，同比增长 58%、 67%。 17 年反应公司品牌授权业务的品牌综合服务费收入为 6.24 亿（其余 1.22 亿主要为货品销售收入），同比增长 34%。

17 年公司 GMV 为 124 亿， 增速高达 72%， 体现了公司商业模式的核心竞争力， 电商行业马太效应明显，公司有望不断受益于行业集中度提升， GMV 保持快速增长。 我们预计核心南极人品牌约为 110 亿，同比增长约为 60%；卡帝乐品牌 GMV 约为 14 亿，相比 16 年三四季度 3.79 亿有较大幅度增长。 南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。对南极电商来说，其充分挖掘电商平台流量红利，利用自身品牌知名度，通过对供应商在产品生产、供应链服务上的支持以及对经销商在店铺运营、平台导流上的支持，迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系，挖掘调动了供应商与经销商的积极性，以线上超低加价倍率（1.5-2.5 倍）高效运转，依靠高性价比产品实现了快速的扩张。

我们认为 GMV 的增长仍将是驱动公司收入、利润增长的重要因素，多平台、多类目、多品牌扩张打开成长空间，整体 GMV 增长距离天花板尚远， 我们预计 18 年南极电商的 GMV 增速仍有望在 50%以上，19 年 GMV 增速有望达到 40%。 17 年南极电商拼多多销售爆发式成长，从 16 年 0.16 亿到 17 年约 7 亿， 公司在阿里平台 GMV 也保持了70%以上的增速，在阿里千人千面的背景下，公司覆盖消费群体庞大，平销表现优秀，有望强者恒强。 品类拓展战略持续有效推进， 南极人品牌除了传统成熟类目内衣、家纺外，居家生活、母婴、鞋品箱包、女装、男装、生活电器等类目快速发展，拓展了品牌的宽度与深度。多品牌战略持续推进，卡帝乐复制了南极人品牌的成功。多平台、多类目、多品牌保证了公司未来的 GMV 增长。 根据草根调研的结果，18 年 1-2 月公司 GMV 仍保持了快速增长。

南极电商品牌授权业务全年货币化率略有降低，未来有望随着公司在新类目、新平台市场份额的提高，提升市场地位，从而提升整体货币化率、提高收入与 GMV 增速的匹配度。 货币化率 17 年为 5%，对应 15、16 年分别为 7.7%、 6.5%。我们认为主要原因在于：公司对新类目、新品牌、新平台拓展的扶持对品牌授权服务费有一定的折扣；新类目、拼多多等新平台放量更快，拉低了整体的货币化率。 南极电商 GMV 由经销商销售额直接决定，而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。 预计随着公司在类目、平台上市场份额的提升与市场地位的强化，货币化率有望有所提升。

不考虑时间互联，公司全年净利润率提升 10pct。 17Q4 收入 3.44 亿，归母净利为 2.61 亿，对应净利润率Q4 高达 76%，前 3 季度净利润率为 60%，全年为 68%。主要原因在于四季度 GMV 及收入占比接近全年 50%，而销售费用及管理费用不会同比例上升，占比约全年 25%-30%。 16 年 Q1-3 净利润率为 48%， 16Q4 净利润率为 72%，全年净利润率 58%。 公司 17 年相较 16 年 GMV 及收入的提升幅度远超费用的增幅。

盈利预测与投资评级

我们预计南极电商原业务 17-19 年可实现净利润 5 亿、 7.5 亿、 10.5 亿, 同比增长为 66%、 50%、 40%；考虑到时间互联的并表， 18、 19 年公司整体净利润分别为 8.7 亿、 11.8 亿，同比增长 47%， 36%；对应 18、 19 年估值分别为 27 倍、 20 倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好，存在估值修复的空间，维持“ 买入” 评级。

风险提示

货币化率不达预期的风险。货币化率的提升有赖于公司在具体类目上市场份额的持续扩大与市场地位的有效提升， 货币化率有可能不达预期从而影响公司品牌综合服务费收入增速。

新品牌运营低于预期的风险。 公司的传统优势在南极人高性价比品牌，卡帝乐品牌与南极人定位有一定差异性，运营可能低于预期。

第三方平台政策风险。 公司的主要销售渠道为第三方电商平台，阿里、京东、拼多多、唯品会等，若平台政策出现大幅调整，公司未能适应平台规则变化，将会对公司产生不利影响。

商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险。公司收购时间互联已完成，时间互联业绩有可能达不到预期